‘Tội lỗi nguyên thủy’ của Fed sẽ đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm lên 8%, kinh tế gia hàng đầu cảnh báo
TREE NEWS đưa tin: Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng vọt lên 5,30% vào thứ Tư, mức cao nhất kể từ năm 2002, khi đợt bán tháo trái phiếu toàn cầu gia tăng. Trong khi hầu hết các tổ chức Phố Wall tranh luận liệu 6% có phải là ngưỡng tiếp theo hay không, Steven Blitz, kinh tế gia trưởng phụ trách Mỹ tại TS Lombard, lập luận rằng những dự báo như vậy là quá khiêm tốn. Trong một báo cáo mới có tiêu đề “Original Sin Repeats” (Tội lỗi nguyên thủy lặp lại), Blitz cho rằng 5,75% chỉ là chặng tiếp theo, và 8% mới là mục tiêu dài hạn—một mức sẽ đè nặng đáng kể lên thị trường chứng khoán và chấm dứt câu thần chú đầu tư đã tồn tại hàng thập kỷ “mua khi thị trường giảm.”
‘Tội lỗi nguyên thủy’: Nới lỏng sớm, lịch sử lặp lại
Blitz định nghĩa “tội lỗi nguyên thủy” của chính sách tiền tệ là việc nới lỏng quá sớm trước khi suy thoái kinh tế đủ sức đánh bại lạm phát—”cắn miếng táo thứ hai của cùng một quả.” Trong câu chuyện của ông, thủ phạm lần này là cựu Chủ tịch Fed Jerome Powell. Cuối năm ngoái, khi thị trường lao động nguội đi nhưng lợi nhuận doanh nghiệp phục hồi, Powell đã chọn cắt giảm lãi suất—một quyết định mà Blitz lưu ý diễn ra đúng hai tháng trước cuộc bầu cử tổng thống năm 2024, như một món quà chính trị cho chính quyền Biden. Blitz thừa nhận Powell đã phải chịu “áp lực khổng lồ” từ chính phủ và nhiều ứng viên cho vị trí của ông, bao gồm một số thành viên FOMC muốn ông “nhắm mắt và nới lỏng thêm.”
Hiện nay, Trump, Bộ trưởng Tài chính Bessent, và cố vấn kinh tế Kevin Hassett, cùng những người khác, hy vọng rằng Chủ tịch Fed sắp nhậm chức Kevin Warsh cũng sẽ “nhắm mắt làm ngơ” và thực thi chính sách nới lỏng trong chu kỳ tăng trưởng tiếp theo. Warsh đã thể hiện một số phản kháng tại cuộc họp FOMC tháng 9 bằng cách tăng lãi suất 25 điểm cơ bản lên phạm vi 3,75%-4,00%, với biểu quyết nhất trí. Phản ứng của Blitz: “Tại sao không phải 50 điểm cơ bản?”
‘Cuộc suy thoái không bao giờ xảy ra’: Mở rộng tài khóa làm gián đoạn điều chỉnh
Blitz mô tả năm 2025 là “cuộc suy thoái không bao giờ xảy ra.” Sau khi đường cong lợi suất đảo ngược khoảng 22 tháng, việc làm phi nông nghiệp tư nhân không bao gồm y tế đã giảm, và tăng trưởng kinh tế thực lẽ ra phải thu hẹp—nhưng điều đó đã không xảy ra. Lý do: mở rộng tài khóa quá lớn, và Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất đúng lúc lợi nhuận doanh nghiệp đang phục hồi. Chính sách thuế quan cũng đóng một vai trò.
Blitz trích dẫn hai quy tắc kinh điển của Phố Wall: lợi nhuận doanh nghiệp dẫn dắt việc làm, việc làm dẫn dắt lạm phát; và năm lạm phát nhẹ nhất thường là năm đầu tiên của phục hồi. Điều này ngụ ý năm 2026 sẽ là một “năm tốt,” với lạm phát cơ bản thực sự giảm amid các cú sốc thuế quan và giá dầu. Nhưng từ nay trở đi, nếu thị trường chứng khoán hợp tác, lợi nhuận doanh nghiệp cao sẽ thúc đẩy tuyển dụng nhanh hơn, đẩy lạm phát cơ bản lên cao hơn vào năm 2027.
Ông cũng lưu ý rằng dữ liệu PCE cơ bản tháng 8 công bố tuần này có vẻ “thấp hơn kỳ vọng” chỉ vì mức thực tế 0,247% được làm tròn thành 0,2%, và các điều chỉnh chuẩn đã làm giảm toàn bộ chuỗi dữ liệu một cách nhân tạo. Trong khi đó, lạm phát siêu cơ bản tăng 0,4% so với tháng trước, thành phần “dịch vụ khác” ghi nhận mức tăng lớn nhất từ trước đến nay, và chi phí giáo dục leo lên mức kỷ lục. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm ngay lập tức xóa sạch mọi khoản tăng sau PCE.
Chênh lệch hoán đổi: Thị trường định giá rủi ro tài khóa
Phần độc đáo nhất trong phân tích của Blitz là cách ông diễn giải chênh lệch hoán đổi (swap spreads). Ông lập luận rằng động lực sâu xa của việc lợi suất tăng là “nguồn cung nợ chính phủ dư thừa”—các chính phủ thị trường phát triển cần đảo nợ, thâm hụt tài khóa mở rộng nhanh hơn GDP danh nghĩa, và các ngân hàng trung ương không còn là người mua biên.
Tín hiệu trực tiếp nhất đến từ chênh lệch hoán đổi: nhà đầu tư ngày càng thích nhận lãi suất thả nổi qua đêm có bảo đảm trong khung 10 năm hơn là nắm giữ trái phiếu chính phủ lãi suất cố định. Xu hướng này đã tồn tại ở Mỹ từ năm 2012 nhưng đã lan rộng toàn cầu sau COVID—chênh lệch hoán đổi của Anh và Pháp đã thu hẹp mạnh, và tình hình của Đức đang tiến về trạng thái cân bằng.
Blitz nhấn mạnh đây là “vấn đề khẩu vị rủi ro, không phải vấn đề đường cong.” Pháp và Đức chia sẻ cùng một ngân hàng trung ương, và Ngân hàng Anh thường đi theo ECB, nhưng chênh lệch hoán đổi của họ đã phân kỳ. Thị trường đang định giá rủi ro tài khóa, không phải lãi suất chính sách hay lộ trình lạm phát. Mô hình của ông cho chênh lệch hoán đổi kỳ hạn 10 năm của Mỹ cho thấy ngay cả sau khi loại bỏ hình dạng đường cong và các ràng buộc quy định về bảng cân đối ngân hàng, sở thích của thị trường đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn tiếp tục giảm từng năm.
Tại sao 8%: Kết hợp chính sách và logic chính trị
Kết luận cốt lõi của Blitz: sự kết hợp giữa tiền tệ nới lỏng và chính sách tài khóa mở rộng sẽ đẩy mức sàn của lạm phát và lợi suất lên cao hơn trong mỗi chu kỳ, cho đến khi có ý chí chính trị thực sự để đè nén lạm phát bằng cái giá là tăng trưởng ngắn hạn. Ông mô tả sự chia rẽ này là “Hamilton đối đầu Jackson”—người trước đại diện cho việc điều hành nền kinh tế qua ngân hàng trung ương, người sau dựa vào chính sách chính phủ. Và “chủ nghĩa dân túy sẽ bầu ra tổng thống tiếp theo nghiêng về Jackson.” Ông tóm tắt một thập kỷ chính trị Mỹ trong một câu: “Mọi người bảo thủ về mặt xã hội và tự do về mặt tài khóa.”
Bản chất của việc lợi suất tăng cũng quan trọng không kém. Blitz lưu ý rằng cho đến nay, việc tăng lợi suất chủ yếu do lãi suất thực dẫn dắt, điều này đè nén cổ phiếu trong khi tránh được đợt bán tháo đồng USD. Nhưng nếu động lực chuyển sang phần bù kỳ vọng lạm phát, “cổ phiếu sẽ hoạt động ổn, và những người đầu cơ giảm giá USD sẽ có ngày của họ,” lúc đó “thị trường gấu USD được mong đợi từ lâu sẽ thực sự bắt đầu.”
Biến số quyết định là tỷ lệ tiết kiệm ròng của Mỹ đã giảm xuống bằng không, với “không có dấu hiệu cải thiện.” Trong bối cảnh này, Blitz đưa ra phán đoán của mình: “Cuối cùng, chúng ta sẽ thấy lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm đạt 8%.”
Điều gì vỡ trước
Blitz không dự đoán một vụ sụp đổ tài sản cụ thể. Điều ông kỳ vọng sẽ vỡ là một tư duy—”niềm tin vững chắc” của thị trường rằng lạm phát sẽ trở lại 2%, và logic phản xạ rằng “nắm giữ cổ phiếu và trái phiếu luôn có lãi.” Đối với một thế hệ nhà đầu tư đã trải qua 40 năm lãi suất giảm và quen với việc mua khi thị trường giảm, đây sẽ là một sự điều chỉnh nhận thức lớn.
Đáng chú ý, Blitz không đơn độc. Rich Privorostsky, trưởng bộ phận phòng ngừa delta tại Goldman Sachs, cho biết tuần này rằng các động thái lãi suất “nghiêm trọng đến mức không thể bỏ qua,” mặc dù “thị trường chứng khoán kiên cường một cách ấn tượng.”
Hơn nữa, Bộ Tài chính Mỹ không phải không có ảnh hưởng lên biến động lợi suất. Rabobank trước đó đã gọi chương trình mua lại mở rộng tháng 8 của Bộ Tài chính là “phiên bản nhẹ của kiểm soát đường cong lợi suất,” cảnh báo rằng “lợi suất cao hơn làm xấu đi triển vọng tài khóa, điều này đẩy phần bù kỳ hạn lên, lại đẩy lợi suất cao hơn nữa,” và việc mua lại “làm gián đoạn vòng lặp này nhưng có thể không phá vỡ nó.”
Phán đoán của Blitz: một chính phủ từ chối chấp nhận suy thoái không thể tự chọn mức trần lợi suất của mình.
Những điểm chính cho nhà đầu tư
- Chuẩn bị cho lãi suất cao hơn về mặt cấu trúc: Kỷ nguyên lợi suất cực thấp đã kết thúc. Danh mục đầu tư nên được kiểm tra áp lực cho sự gia tăng kéo dài của chi phí vay dài hạn, với những tác động đến định giá cổ phiếu, thời hạn trái phiếu và bất động sản.
- Đa dạng hóa ngoài cổ phiếu và trái phiếu truyền thống: Nếu phản xạ “mua khi thị trường giảm” thất bại, các tài sản thay thế—bao gồm hàng hóa, trái phiếu liên kết lạm phát và một số tài sản kỹ thuật số—có thể cung cấp bảo vệ lạm phát tốt hơn.
- Theo dõi chênh lệch hoán đổi và chính sách tài khóa: Đây giờ là những tín hiệu có thông tin hơn so với lãi suất chính sách truyền thống. Chênh lệch hoán đổi mở rộng cho thấy phần bù rủi ro chính phủ đang tăng.
- Rủi ro tiền tệ đã trở lại: Sự chuyển dịch từ lợi suất tăng do lãi suất thực sang do kỳ vọng lạm phát có thể kích hoạt một thị trường gấu USD đáng kể, ảnh hưởng đến danh mục đầu tư toàn cầu.
