Đợt bán tháo tháng 9 của CATL: Sự lệch giá do câu chuyện thị trường
TREE NEWS đưa tin: Cổ phiếu của Contemporary Amperex Technology Co. Limited (CATL) đã giảm 19% trong tháng 9 trên cả hai sàn A và H, kém hiệu suất so với chỉ số CSI 300 tới 13 điểm phần trăm, khi các nhà đầu tư chuyển sang các nhà cung cấp pin nhỏ hơn với luận điểm rằng các nhà sản xuất ô tô đang đa dạng hóa khỏi gã khổng lồ pin Trung Quốc. Báo cáo phân tích chuyên sâu dài 60 trang của JPMorgan lập luận rằng giao dịch ‘de-CATL’ này bị định giá sai về cơ bản, và tái khẳng định xếp hạng Tăng tỷ trọng đối với cả cổ phiếu A (mục tiêu 520 nhân dân tệ, dựa trên P/E 2027E là 20,5 lần) và cổ phiếu H (mục tiêu 725 đô la Hồng Kông, dựa trên P/E 2027E là 24 lần).
Những con số mâu thuẫn với câu chuyện
Trong khi các nhà cung cấp hạng hai tăng giá — Sunwoda +28%, Gotion +11%, CALB +2% — thì thị phần pin xe điện chở khách của CATL tại Trung Quốc đã tăng 3 điểm phần trăm so với cùng kỳ lên 44% trong tám tháng đầu năm 2025, hoặc 56% nếu loại trừ BYD. Báo cáo lưu ý rằng cổ phiếu A của CATL hiện giao dịch ở mức P/E 2027E là 11,5 lần, thấp hơn mức đáy lịch sử 11,6–12,0 lần từng chạm vào tháng 1 năm 2024 — khi chỉ số CSI 300 thấp hơn khoảng 20% so với mức hiện tại.
Tại sao nỗi lo đa dạng hóa bị phóng đại
Lập luận cốt lõi của báo cáo là việc đa dạng hóa nhà cung cấp pin là một quá trình dần dần, đa nền tảng, đa chu kỳ — không phải là một sự chuyển đổi một lần. Bằng chứng lịch sử ủng hộ điều này:
- Tại NIO, thị phần của CATL giảm từ 87% năm 2023 xuống 60% năm 2025 sau khi CALB tham gia, nhưng đã phục hồi lên 77% trong tám tháng đầu năm 2025, trong khi thị phần của CALB sụp đổ từ 29% xuống 6%.
- Tại Geely, thị phần của CATL phục hồi từ 53% năm 2024 lên 58% trong tám tháng đầu năm 2025.
- Tại xe chở khách GAC, thị phần của CATL tăng từ 20% lên 25% trong cùng kỳ.
- Tại Leapmotor, CATL đi từ dưới 1% lên hơn 20% thị phần.
Ngay cả nền tảng SUV SkyNomad/Pengcheng sắp ra mắt của Xiaomi, sẽ sử dụng cell của CALB và Sunwoda, cũng chỉ đại diện cho tác động trực tiếp hạn chế — Xiaomi và Li Auto mỗi bên chỉ chiếm 3–4% tổng lượng xuất hàng của CATL.
Hào kinh tế quy mô: 30 lần đến 100 lần
Lượng xuất hàng năm 2025 của CATL vượt 660GWh, so với 40–120GWh của các nhà cung cấp hạng hai lớn và dưới 10GWh của hầu hết các dự án pin nội bộ của nhà sản xuất ô tô. Khoảng cách quy mô 30 lần–100 lần này chuyển trực tiếp thành lợi thế về đòn bẩy mua hàng, tỷ lệ sử dụng công suất, gánh nặng khấu hao đơn vị, tỷ lệ sản xuất đạt chuẩn và hiệu quả R&D. Chương trình 4680 của Tesla, được công bố năm 2020, vẫn chỉ sản xuất dưới 10GWh nội bộ vào năm 2025 — chưa đến 4% tổng mức tiêu thụ pin xe điện của hãng. Kế hoạch sáu nhà máy gigafactory tại châu Âu của Volkswagen, công bố năm 2021, chỉ có nhà máy Salzgitter tiến gần đến mức sẵn sàng sản xuất vào năm 2026.
Chất lượng và thương hiệu: Những hào mới
Khi công nghệ pin trưởng thành, cạnh tranh đang chuyển từ bảng thông số sang tính nhất quán trong sản xuất, hiệu suất suy giảm, an toàn và thành tích thực tế. CATL vẫn nắm giữ 76% thị trường pin NCM của Trung Quốc. Pin condensed-matter của hãng dẫn đầu các sản phẩm bán rắn đã thương mại hóa với mật độ năng lượng cấp gói trên 270Wh/kg. Trong khi đó, các vấn đề chất lượng của hạng hai đã lộ diện: Sunwoda đã trả 608 triệu nhân dân tệ trong một thỏa thuận dàn xếp sau khi Zeekr thu hồi 38.277 xe; cell LFP 177Ah của CALB đã được GAC Aion xác nhận có vấn đề phồng và rò rỉ; cell LFP 169Ah của EVE cũng bị phàn nàn. Dự phòng bảo hành lũy kế của CATL từ 2019–2023 khoảng 3% doanh thu — cao nhất trong các đối thủ nội địa — nhưng chi phí thu hồi thực tế chỉ khoảng 0,25%, thấp nhất trong ngành.
Nghiên cứu người tiêu dùng của NielsenIQ cho thấy 79% người tiêu dùng toàn cầu nói rằng một thương hiệu pin nổi tiếng làm tăng ý định mua hàng, và 76% sẽ trả thêm tiền cho pin chất lượng cao. CATL đứng đầu về nhận diện thương hiệu ở cả Trung Quốc và thị trường nước ngoài. Đáng chú ý, 37% người tiêu dùng Trung Quốc nói rằng họ sẽ cân nhắc lại việc mua nếu mẫu xe ưa thích của họ không sử dụng pin CATL. Trên thị trường xe đã qua sử dụng của Trung Quốc, xe dùng pin CATL được bán cao hơn 5–10% so với các mẫu xe giống hệt dùng thương hiệu pin khác, có trường hợp lên tới 40%.
Chất lượng lợi nhuận: 30% ẩn giấu
Phân tích tài chính của JPMorgan cho thấy kế toán thận trọng của CATL đang đánh giá thấp một cách có hệ thống lợi nhuận thực sự. Dự phòng bảo hành của CATL vượt 3% doanh thu so với dưới 2% của các đối thủ hạng hai; thời gian khấu hao khoảng 5 năm so với 8–12 năm của hầu hết các đối thủ; R&D được chi phí hóa 100% so với 5–20% vốn hóa của nhiều đối thủ. Nếu CATL áp dụng kế toán tương tự các đối thủ, thu nhập ròng báo cáo sẽ tăng khoảng 30%. Ngược lại, nếu các nhà cung cấp hạng hai áp dụng tiêu chuẩn của CATL, tất cả các nhà sản xuất pin hạng hai của Trung Quốc sẽ rơi vào thua lỗ.
CATL là công ty duy nhất trong ngành pin Trung Quốc liên tục tạo ra dòng tiền tự do trong khi duy trì bảng cân đối tiền mặt ròng. Trợ cấp chính phủ chiếm hơn 30% thu nhập ròng báo cáo nửa đầu năm 2026 của các nhà cung cấp hạng hai, so với khoảng 10% của CATL. Với tốc độ chi tiêu vốn và đốt tiền mặt hiện tại, một số nhà cung cấp hạng hai chỉ còn 2–5 quý đường tiền mặt.
Châu Âu: Rủi ro chính sách bị phóng đại
JPMorgan ước tính nhu cầu pin xe điện và lưu trữ năng lượng của EU vào năm 2028 sẽ vượt công suất cell nội địa hơn 2 lần, nghĩa là châu Âu sẽ vẫn phụ thuộc về mặt cấu trúc vào nhập khẩu trong tương lai có thể thấy trước. Ngay cả khi Kế hoạch Hành động Công nghiệp của EU được hoàn thiện, dự kiến vẫn sẽ bao gồm tính linh hoạt trong thực thi và các thỏa thuận chuyển đổi nhiều năm. Nhà máy Hungary Giai đoạn 1 của CATL đã bắt đầu sản xuất thử nghiệm vào ngày 22 tháng 9, làm dịu bớt lo ngại về thực thi. CATL đã nắm giữ hơn 40% thị phần tại châu Âu, gần tương đương thị phần tại Trung Quốc.
Những điểm chính cho nhà đầu tư
- Lệch giá định giá: Cổ phiếu A của CATL ở mức P/E 2027E 11,5 lần thấp hơn đáy tháng 1 năm 2024, dù CSI 300 hiện cao hơn khoảng 20% — một sự tách rời rõ rệt khỏi các yếu tố cơ bản.
- Hồ sơ tăng trưởng còn nguyên vẹn: JPMorgan dự báo tăng trưởng EPS năm 2027 trên 20%, ROE trên 25%, lợi suất dòng tiền tự do khoảng 10% và tổng lợi nhuận cổ đông 5–6%.
- Câu chuyện so với thực tế: Giao dịch ‘de-CATL’ đánh đồng sự hội tụ kỹ thuật với sự hội tụ cạnh tranh. Quy mô, khả năng thực thi, chất lượng, niềm tin người tiêu dùng và khả năng phục hồi tài chính vẫn là những lợi thế cấu trúc.
- Các yếu tố rủi ro cần theo dõi: Thực thi chính sách bản địa hóa của EU, tiến độ pin nội bộ của các nhà sản xuất ô tô và vị thế tiền mặt của các nhà cung cấp hạng hai.
