Cổ phiếu công nghệ lao dốc khi đòn bẩy được tháo gỡ
TREE NEWS đưa tin: Vào ngày 6 tháng 11, chỉ số Nasdaq Composite giảm 5,5% trong một ngày, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm 12%, và S&P 500 giảm 4,4%. Bộ phận giao dịch FICC và cổ phiếu của Goldman Sachs báo cáo bán ròng 3 tỷ USD cổ phiếu thường Mỹ, trong đó công nghệ thông tin và dịch vụ truyền thông chiếm 2,2 tỷ USD. Tổng bán ròng lũy kế trong lĩnh vực công nghệ đã đạt 27 tỷ USD, vượt qua đợt bán tháo kỹ thuật 21 tỷ USD vào tháng 7. Trong khi đó, VVIX, thước đo độ biến động của độ biến động, đã có mức biến động một ngày lớn nhất kể từ sự kiện “Volmageddon” ngày 5 tháng 2 năm 2018.
Rich Privorotsky, trưởng bộ phận FICC và cổ phiếu tại Goldman Sachs, mô tả đợt bán tháo này là một cuộc khủng hoảng thanh khoản giống như năm 1998 hơn là sự vỡ bong bóng công nghệ năm 2000. Quan điểm cốt lõi của ông: động cơ tăng trưởng AI vẫn nguyên vẹn; điều thị trường đang định giá lại một cách mạnh mẽ là việc tài trợ và thời điểm xây dựng, không phải nhu cầu cơ bản. Nếu phép loại suy này đúng, các giai đoạn lịch sử như thế này cuối cùng đã chứng minh là cơ hội mua vào.
Đòn bẩy tự củng cố, không phải định giá lại
Cơ chế cho thấy việc giảm đòn bẩy cưỡng bức thay vì thiết lập lại định giá do yếu tố cơ bản. Privorotsky lưu ý rằng việc thanh lý cưỡng bức các ETF đòn bẩy trước khi đóng cửa đã khuếch đại đà giảm của cổ phiếu bán dẫn và Nasdaq, cùng với việc các nhà tạo lập thị trường có mức gamma âm đã tạo ra một vòng lặp thanh lý tự củng cố. Dữ liệu dòng tiền cho thấy bán tháo trên diện rộng ở các quỹ đa chiến lược, quỹ định lượng, tổ chức chỉ mua dài hạn và nhà đầu tư bán lẻ—”tất cả mọi người cùng một phía” tự nó là vấn đề. Sự gia tăng tương quan, hiệu suất kém của yếu tố động lượng, và việc bán tiếp tục trong các yếu tố đòn bẩy còn lại, trong khi tài sản beta thấp, phòng thủ và chất lượng được mua vào, phù hợp với một sự kiện giảm rủi ro cưỡng bức điển hình.
Hai ngày đầu sau bầu cử chứng kiến cổ phiếu AI kém hiệu quả trong khi cổ phiếu chu kỳ tăng nhờ kỳ vọng tập trung hóa chính trị. Ngày thứ hai mang lại sự bắt kịp giảm mạnh: nếu xây dựng trung tâm dữ liệu chậm lại đáng kể, kỳ vọng tăng trưởng danh nghĩa sẽ bị hạ thấp, khiến chính đợt tăng chu kỳ có nguy cơ bị định giá lại.
1998 so với 2000: Hai mẫu, hai kết quả
Privorotsky so sánh đợt bán tháo hiện tại với hai giai đoạn lịch sử, nghiêng về mẫu năm 1998. Năm 1998, vụ vỡ nợ Nga và khủng hoảng LTCM là những cú sốc bên ngoài, nhưng tăng trưởng kinh tế Mỹ vẫn nguyên vẹn; khi thanh khoản trở lại và Fed nới lỏng, thị trường nhanh chóng phục hồi. Tương tự, logic tăng trưởng AI có thể vẫn nguyên vẹn, với thị trường định giá lại việc tài trợ và tốc độ xây dựng.
Không giống năm 2000, các nhà lãnh đạo công nghệ ngày nay có doanh thu, dòng tiền và bảng cân đối thực sự. Trì hoãn xây dựng trung tâm dữ liệu không loại bỏ nhu cầu tính toán; công suất hạn chế thậm chí có thể cải thiện tính kinh tế của các tài sản hiện có. Sự khó chịu tương tự năm 2000 nằm ở quy mô chi tiêu khổng lồ và lợi nhuận không chắc chắn. Câu hỏi chính: liệu thị trường đang thanh lý một câu chuyện tăng trưởng lành mạnh hay phát hiện ra một lỗ hổng trong logic kinh tế của nó? Privorotsky nghiêng về điều trước nhưng nhấn mạnh rằng dữ liệu về nhu cầu, tỷ lệ sử dụng và lợi nhuận phải tiếp tục vững chắc.
Bốn mối lo ngại về xây dựng AI, thị trường tập trung sai
Goldman xác định bốn mối lo ngại của thị trường thúc đẩy đợt bán tháo: 1) vốn không đủ cho quy mô xây dựng; 2) doanh thu không đủ để biện minh cho đầu tư; 3) công suất điện và cấp phép không đủ để hỗ trợ mở rộng tính toán; 4) quỹ đạo chi tiêu tổng thể không bền vững. Privorotsky tin rằng thị trường tập trung nhất vào điều thứ ba—điện và cấp phép—mà thực ra là ít quan trọng nhất. Hạn chế nguồn cung không đồng nghĩa với nhu cầu biến mất. Câu hỏi thực sự là liệu doanh thu cuối cùng có thể biện minh cho vốn đầu tư hay không.
Về mặt chính trị, lập trường của Thống đốc đắc cử Texas Gina Hinojosa ôn hòa hơn cách thị trường diễn giải. Bà tuyên bố: “Chúng ta có thể đạt được phát triển kinh tế trong khi bảo vệ người dân Texas—những điều này không loại trừ lẫn nhau,” và nhắc lại, “Tôi không ghét trung tâm dữ liệu.” Privorotsky coi đây là một sự thiết lập lại quy định hơn là từ chối ý thức hệ, với chi tiêu thực tế có khả năng tốt hơn so với mức chiết khấu hiện tại của thị trường.
Các mức kỹ thuật và điều kiện tiên quyết cho điểm mua
Về mặt kỹ thuật, Nasdaq đã phá vỡ dưới đường trung bình động 200 ngày, trong khi S&P 500 chỉ ở trên nó; giữ được hỗ trợ này là rất quan trọng. Môi trường gamma âm có nghĩa là các động thái dữ dội theo cả hai hướng đều có thể xảy ra. Privorotsky đã nêu rõ TSMC và ASML là những tài sản công nghệ chất lượng để ưu tiên trong bối cảnh không chắc chắn.
Ông liệt kê ba điều kiện để thay đổi câu chuyện thị trường: phản hồi chính trị tích cực cho đầu tư AI, sự ổn định trên thị trường tài chính, và bằng chứng thực nghiệm rằng chi tiêu và nhu cầu cơ bản vẫn nguyên vẹn. Các điều kiện phủ định cũng rõ ràng không kém: nếu capex AI bị trì hoãn đáng kể và doanh thu bác bỏ logic đầu tư, phép loại suy năm 1998 thất bại và mẫu năm 2000 được áp dụng; nếu thị trường tài chính cho thấy thất bại tái cấp vốn trước, bản chất của đợt giảm sẽ thay đổi cơ bản.
Dài hạn hơn, Privorotsky trích dẫn dữ liệu lịch sử: kể từ năm 1950, S&P 500 đã tăng trong tất cả 19 trường hợp trong 12 tháng sau bầu cử giữa nhiệm kỳ—nhưng ông nhấn mạnh đây là quan sát 12 tháng, không phải dự đoán một tháng; thời điểm ngắn hạn vẫn khó khăn. Trong lĩnh vực năng lượng, giá dầu phục hồi khoảng 4% trong một ngày; thị trường đã quá lạc quan về việc giảm căng thẳng Iran nhanh chóng, và các cuộc đàm phán vẫn chưa được giải quyết. Tác động phức tạp của cú sốc năng lượng đối với lãi suất, kỳ vọng tăng trưởng và khẩu vị rủi ro vẫn là một biến số chính cho sự ổn định.
Những điểm chính cho nhà đầu tư
- Tháo gỡ đòn bẩy, không phải sụp đổ cơ bản: Đợt bán tháo dường như được thúc đẩy bởi giảm đòn bẩy cưỡng bức và gamma âm, không phải định giá lại nhu cầu dài hạn của AI. Sự phân biệt này rất quan trọng cho việc định vị.
- Thiên về chất lượng: Ưu tiên công nghệ chất lượng cao với dòng tiền thực và bảng cân đối mạnh (ví dụ: TSMC, ASML) hơn các cổ phiếu AI đầu cơ.
- Theo dõi đường trung bình động 200 ngày của S&P 500: Giữ được hỗ trợ này có thể báo hiệu cơ hội mua; phá vỡ có thể kích hoạt bán tháo thêm.
- Giám sát thị trường tài chính và xu hướng capex: Nếu xuất hiện thất bại tái cấp vốn hoặc capex AI bị trì hoãn đáng kể, phép loại suy năm 1998 sẽ phá vỡ và một cuộc sụp đổ kiểu năm 2000 trở thành kịch bản cơ bản.
- Tầm nhìn dài hạn: Các mô hình lịch sử sau bầu cử giữa nhiệm kỳ là thuận lợi trong 12 tháng, nhưng biến động ngắn hạn có khả năng tiếp diễn.
