Lo ngại tín dụng CoreWeave giống cơn hoảng loạn SVB hơn là khủng hoảng 2008, Phố Wall nhận định

Lo ngại tín dụng CoreWeave giống cơn hoảng loạn SVB hơn là khủng hoảng 2008, Phố Wall nhận định

TREE NEWS đưa tin: Lợi suất trái phiếu không bảo đảm của CoreWeave đã tăng vọt lên khoảng 15%, và chênh lệch hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) đã vượt mốc 1.000 điểm cơ bản, làm dấy lên lo ngại rằng chu kỳ chi tiêu vốn cho AI đang rạn nứt. Tuy nhiên, các chiến lược gia hàng đầu Phố Wall cho rằng thị trường đang đọc sai tín hiệu, và so sánh với sự kiện Ngân hàng Silicon Valley (SVB) năm 2023 thay vì sự sụp đổ của thị trường cho vay dưới chuẩn năm 2007.

Chuyện gì đã xảy ra

CoreWeave, một nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI đang tăng trưởng nhanh, có tổng nợ khoảng 35 tỷ USD. Trong đó, khoảng 1,5 tỷ USD trái phiếu không bảo đảm nằm ở đáy của cấu trúc vốn ba tầng, xếp sau các khoản vay kỳ hạn giải ngân chậm có bảo đảm (DDTL) được nắm giữ trong các phương tiện đặc biệt (SPV) và khoảng 9 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi. Việc định giá lại dữ dội phần nhỏ, có cấu trúc thứ cấp này đã trở thành chỉ báo đại diện cho toàn bộ quá trình xây dựng hạ tầng AI.

Ajay Rajadhyaksha, trưởng bộ phận nghiên cứu vĩ mô toàn cầu của Barclays, so sánh cơn hoảng loạn này với năm 2023, khi một quỹ ETF ngân hàng khu vực trị giá khoảng 4 tỷ USD (KRE) trở thành “cái đuôi vẫy con chó”. Ông viết: “Sai lầm không phải là không nhận ra rằng SVB đã sụp đổ. Nó đã sụp đổ rồi. Sai lầm là suy rộng từ một công cụ nhỏ, biến động mạnh và mong manh về cấu trúc ra toàn bộ nền kinh tế Mỹ”. Ông lưu ý rằng thị trường đã định giá mức cắt giảm lãi suất 75-100 điểm cơ bản vào năm 2023; nhưng Fed lại tiếp tục tăng lãi suất, nền kinh tế vượt trội hơn kỳ vọng, và S&P 500 tăng khoảng 40% trong hai năm sau đó.

Hàm ý thị trường

Các nhà phân tích của Goldman Sachs, Gabriela Borges và Maura Hager, lập luận rằng thị trường trái phiếu không bảo đảm là thước đo sai lầm cho chi phí huy động vốn thực sự của CoreWeave. Công cụ tài trợ chính của công ty là DDTL, một cơ chế có bảo đảm bằng tài sản được bảo lãnh dựa trên các hợp đồng khách hàng cụ thể — chẳng hạn như cam kết mua hoặc trả nhiều năm của Meta — và hạ tầng GPU. Goldman ước tính chi phí nợ bình quân gia quyền của CoreWeave ở mức 800-900 điểm cơ bản, với nguồn tài trợ mới có thể ở mức 750-1.050 điểm cơ bản, hàm ý chỉ tăng 100-200 điểm cơ bản.

Kịch bản lạc quan phụ thuộc vào việc CoreWeave có thể nâng doanh thu trên mỗi megawatt từ khoảng 10 triệu USD lên 13 triệu USD mỗi năm hay không. Ở mức 13 triệu USD, một hợp đồng 200MW kỳ hạn 5 năm với 80% tài trợ bằng nợ sẽ mang lại tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) chưa đòn bẩy là 15%, cao hơn 3 điểm so với WACC 11,8%. Ở mức hiện tại 10 triệu USD, IRR giảm xuống còn 6,3%, tức chênh lệch âm 6 điểm. Toàn bộ luận điểm đầu tư phụ thuộc vào việc tăng giá 30%.

Dữ liệu chuỗi cung ứng bác bỏ câu chuyện sụp đổ mang tính hệ thống: TSMC vượt hướng dẫn 1 tỷ USD, ASML báo cáo doanh số kỷ lục, và các hyperscaler dự kiến chi 725-800 tỷ USD cho hạ tầng AI trong năm 2026. Hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 của CoreWeave ở mức 35-39 tỷ USD chỉ chiếm 4-5% tổng số đó. Rajadhyaksha nói: “Ngay cả khi CoreWeave ngừng chi tiêu hoàn toàn, chúng ta cũng chỉ mất 4-5% chi tiêu vốn cho AI”

Tuy vậy, cả Barclays và Goldman đều chỉ ra một khác biệt then chốt so với năm 2023: không có chương trình hỗ trợ của ngân hàng trung ương như Chương trình Tài trợ Kỳ hạn Ngân hàng (BTFP). Yếu tố kích hoạt rủi ro thực sự là liệu giá thuê năng lực tính toán có thể trang trải chi phí vốn hay không. Nếu giá giảm khi nguồn cung bắt kịp, CoreWeave sẽ vẫn bị ràng buộc trong các hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu 7-16 năm với các điều khoản thoát tốn kém.

Những điểm chính cho nhà đầu tư

• Đừng suy rộng quá mức: Một phần trái phiếu nhỏ, thứ cấp không phải là thước đo đáng tin cậy cho chu kỳ chi tiêu vốn nghìn tỷ USD.
• Theo dõi giá năng lực tính toán: Tính bền vững của tài trợ hạ tầng AI phụ thuộc vào việc doanh thu trên mỗi megawatt có duy trì trên khoảng 13 triệu USD hay không.
• Chi tiêu của hyperscaler là chỗ dựa thực sự: Được tài trợ phần lớn bằng dòng tiền tự do, nó ít nhạy cảm với căng thẳng thị trường tín dụng hơn nhiều so với một nhà cung cấp đám mây mới nổi đơn lẻ.
• Không có mạng lưới an toàn chính sách: Khác với năm 2023, không có cơ chế của Fed để phá vỡ vòng lặp hoảng loạn trong tài trợ hạ tầng AI.