Vấn đề của Circle, quyền lực của Coinbase: Ai thực sự kiếm lời từ stablecoin?
Từ lâu, các tổ chức phát hành stablecoin đã bị gán cho hình ảnh những cỗ máy in tiền tối thượng — phát hành một token neo theo đồng đô la, gửi dự trữ vào tín phiếu kho bạc, và bỏ túi phần lợi suất. Nhưng thực tế kinh tế của mảng kinh doanh này phức tạp hơn nhiều so với mức chênh lệch mà các tiêu đề gợi ý. Bể lợi nhuận ngày càng được quyết định không phải bởi ai phát hành token, mà bởi ai kiểm soát kênh phân phối.
Thuế phân phối
Chính nền kinh tế của Circle kể lên câu chuyện đó. Theo thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Coinbase, một phần lớn thu nhập lãi sinh ra từ dự trữ USDC chảy về sàn giao dịch nằm gần người dùng cuối nhất. Suy cho cùng, Coinbase là nơi nhiều khách hàng bán lẻ và tổ chức lần đầu tiếp xúc với USDC — và cũng là nơi các động lực trên bảng cân đối kế toán gắn liền với việc giữ những khách hàng đó trong khu vườn có tường bao của mình. Trên thực tế, tổ chức phát hành gánh vác phần nặng nề về mặt tuân thủ quy định và quản lý dự trữ, trong khi nhà phân phối nắm giữ một phần đáng kể của mức chênh lệch.
Động lực này không chỉ riêng USDC. Trên toàn bộ bối cảnh stablecoin, các sàn giao dịch, ví, đơn vị xử lý thanh toán và neobank chính là những điểm thắt nút mà qua đó stablecoin đến được với người dùng. Ai sở hữu mối quan hệ đó thì người đó đặt ra các điều khoản.
Đạo luật GENIUS thay đổi điều gì
Đạo luật GENIUS, với khuôn khổ dành cho các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán, chính thức hóa các yêu cầu về dự trữ, công bố thông tin và cấp phép. Một mặt, điều này hợp pháp hóa loại tài sản này và mở cửa cho các ngân hàng và công ty fintech phát hành. Mặt khác, nó làm tăng chi phí tuân thủ và đẩy các tổ chức phát hành vào một thế giới nơi quy mô và các quan hệ đối tác phân phối quan trọng hơn cả mức chênh lệch lợi suất đơn thuần. Sự rõ ràng về quy định có thể là thuận gió cho các đối thủ của Tether, nhưng nó cũng có nghĩa là lợi thế cạnh tranh chuyển từ “ai có thể phát hành” sang “ai có thể phân phối”.
Vấn đề cắt giảm lãi suất
Cả Circle và Tether đều có đòn bẩy mang tính cấu trúc đối với lãi suất ngắn hạn. Thu nhập từ dự trữ về bản chất là một giao dịch carry với lãi suất thả nổi. Khi Fed tiến tới nới lỏng, mức chênh lệch giữa nguồn vốn không tốn chi phí và lợi suất tín phiếu kho bạc sẽ thu hẹp. Đối với Tether, bên từ trước đến nay được hưởng mức chênh lệch dày hơn và ít bị chia sẻ hơn, tác động là trực tiếp. Đối với Circle, nỗi đau còn bị khuếch đại bởi việc chia sẻ doanh thu với các đối tác phân phối — lợi suất gộp ít hơn nghĩa là phần để chia cũng ít hơn.
Các tổ chức phát hành sẽ cần đa dạng hóa: phí giao dịch, thanh toán xuyên biên giới, các sản phẩm tín phiếu kho bạc được token hóa, và FX trên chuỗi. Mảng kinh doanh stablecoin đang âm thầm chuyển dịch từ một hoạt động chênh lệch lãi suất thuần túy sang một cuộc chơi về thanh toán và hạ tầng.
Triển vọng phía trước
Giai đoạn tiếp theo của cuộc cạnh tranh stablecoin sẽ diễn ra trên mặt trận phân phối, chứ không phải phát hành. Hãy kỳ vọng vào các thỏa thuận chia sẻ doanh thu quyết liệt hơn, các quan hệ đối tác ngân hàng sâu rộng hơn, và một làn sóng hợp nhất hoặc tích hợp theo chiều dọc. Những người chiến thắng sẽ là những ai sở hữu mối quan hệ với khách hàng và có thể xếp lớp các dịch vụ lên trên nguồn vốn — chứ không chỉ đơn thuần là những ai phát hành token.
