Tài sản thực được token hóa vẫn tiếp tục tăng trưởng — nhưng cơ cấu đang thay đổi
Thị trường tài sản thực được token hóa (RWA) tiếp tục mở rộng trong tháng 8, nhưng tính chất của sự tăng trưởng đó đang thay đổi. Tổng giá trị trên chuỗi tiếp tục tăng với tốc độ vừa phải, trong khi phát hành mới chuyển dịch khỏi nợ chính phủ được token hóa sang các sản phẩm tín dụng. Đồng thời, cạnh tranh giữa các nền tảng đang dịch chuyển từ quy mô tài sản thuần túy sang khả năng tiếp cận sản phẩm, hạ tầng thanh toán và hạ tầng tất toán.
Từ trái phiếu kho bạc sang tín dụng
Các sản phẩm trái phiếu kho bạc được token hóa đã đóng vai trò động lực chủ đạo của tăng trưởng RWA trong phần lớn hai năm qua, được hỗ trợ bởi lợi suất phi rủi ro cao và nhu cầu quản lý tiền mặt trên chuỗi. Động lực đó đang nguội đi. Khi kỳ vọng lãi suất ngắn hạn ổn định và chênh lệch thu hẹp, các nhà phân bổ vốn đang tìm kiếm lợi suất xa hơn trên đường cong rủi ro. Tín dụng tư nhân được token hóa, tài trợ thương mại, các khoản phải thu và các khoản tín dụng ngắn hạn khác đang hấp thụ ngày càng nhiều dòng vốn ròng mới.
- Tăng trưởng trái phiếu kho bạc được token hóa đang chậm lại khi chênh lệch lợi suất thu hẹp.
- Các sản phẩm RWA dựa trên tín dụng đang chiếm tỷ trọng lớn hơn trong vốn gia tăng.
- Nhu cầu của nhà đầu tư đang chuyển từ tiện ích tài sản thế chấp thuần túy sang tạo lợi suất.
Hàm ý mang tính cấu trúc. Trái phiếu kho bạc hoạt động như tài sản thế chấp trên chuỗi và tương đương tiền mặt; các công cụ tín dụng hoạt động như các khoản đầu tư. Một thị trường nghiêng về phía sau đòi hỏi các tiêu chuẩn thẩm định, giám sát tín dụng, tính minh bạch NAV và khả năng thực thi pháp lý mà các dự án token hóa ban đầu chưa từng được xây dựng để cung cấp.
Cạnh tranh dịch chuyển xuống dưới trong chuỗi giá trị
Sự thay đổi thứ hai mang tính cạnh tranh. Khi việc tìm nguồn tài sản ngày càng trở nên phổ biến, sự khác biệt hóa đang dịch chuyển sang các phần của chuỗi giá trị quyết định liệu một sản phẩm được token hóa có thực sự khả dụng hay không: ai có thể tiếp cận, cách thanh toán, và cách tất toán.
Điều đó có nghĩa là các sản phẩm được token hóa đang được đánh giá dựa trên phân phối — tích hợp ví và công ty môi giới, thỏa thuận đại lý chuyển nhượng, quy trình whitelist và KYC — cũng như dựa trên tài sản thế chấp cơ sở. Thiết kế thanh toán và tất toán cũng quan trọng không kém: liệu việc đăng ký và mua lại có được tất toán trong cùng ngày hay không, liệu stablecoin hay tiền gửi được token hóa có được dùng làm chân tiền mặt hay không, và liệu sản phẩm có thể được cầm cố trong DeFi hay dùng làm ký quỹ tại các sàn giao dịch tổ chức hay không.
Những điều cần theo dõi
Ba câu hỏi sẽ định hình giai đoạn tiếp theo của thị trường. Thứ nhất, liệu các sản phẩm RWA gắn với tín dụng có thể chứng minh chất lượng tín dụng qua một chu kỳ đầy đủ thay vì trong môi trường chênh lệch thuận lợi hay không. Thứ hai, liệu hạ tầng tất toán sẽ hợp nhất quanh một số ít tiêu chuẩn chân tiền mặt hay phân mảnh thành các stablecoin và token tiền gửi cạnh tranh nhau. Thứ ba, liệu sự rõ ràng về quy định đối với lưu ký, đại lý chuyển nhượng và cấu trúc quỹ có đến đủ nhanh để giữ chân các nhà phân bổ vốn tổ chức hay không.
Dữ liệu tháng 8 không báo hiệu sự chậm lại. Nó báo hiệu sự trưởng thành: tăng trưởng chậm hơn, chọn lọc hơn, với cuộc chiến cạnh tranh chuyển từ ‘token hóa được bao nhiêu’ sang ‘liệu sản phẩm được token hóa có thực sự có thể được mua, bán, tài trợ và tất toán ở quy mô tổ chức hay không’.
