CATL의 9월 매도세: 내러티브 주도 왜곡
TREE NEWS 보도: CATL(Contemporary Amperex Technology Co. Limited)의 A주와 H주는 9월에 19% 하락하며 CSI 300 지수를 13%포인트 하회했다. 투자자들이 완성차 업체들이 중국 배터리 대기업으로부터 다변화하고 있다는 논리에 따라 더 작은 배터리 공급업체로 자금을 이동시켰기 때문이다. JP모건의 60페이지 심층 보고서는 이 ‘탈CATL’ 트레이드가 근본적으로 잘못 가격이 매겨졌다고 주장하며, A주(목표 520위안, 2027년 예상 PER 20.5배 기준)와 H주(목표 725홍콩달러, 2027년 예상 PER 24배 기준) 모두에 대해 비중확대 의견을 재확인했다.
내러티브와 모순되는 숫자들
2군 공급업체들이 상승하는 동안(선워다 +28%, 궈쉔 +11%, CALB +2%), CATL의 중국 승용 EV 배터리 시장 점유율은 2025년 1~8월에 전년 대비 3%포인트 상승한 44%를 기록했으며, BYD를 제외하면 56%에 달했다. 보고서는 CATL의 A주가 현재 2027년 예상 PER 11.5배에 거래되고 있어 2024년 1월에 잠시 기록한 역사적 저점인 11.6~12.0배를 밑돈다고 지적한다. 당시 CSI 300 지수는 현재보다 약 20% 낮았다.
다변화 우려가 과장된 이유
보고서의 핵심 주장은 배터리 공급업체 다변화가 점진적이고 다중 플랫폼, 다중 사이클에 걸친 과정이며 일회성 전환이 아니라는 점이다. 역사적 증거가 이를 뒷받침한다:
- NIO에서 CALB 진입 후 CATL의 점유율은 2023년 87%에서 2025년 60%로 하락했지만, 2025년 1~8월에는 77%로 회복했으며 CALB의 점유율은 29%에서 6%로 급락했다.
- 지리에서 CATL의 점유율은 2024년 53%에서 2025년 1~8월 58%로 반등했다.
- 광저우자동차 승용차에서 CATL의 점유율은 같은 기간 20%에서 25%로 상승했다.
- 리프모터에서 CATL은 1% 미만에서 20% 이상의 점유율로 성장했다.
CALB와 선워다 셀을 사용할 샤오미의 향후 SkyNomad/펑청 SUV 플랫폼조차 직접적 영향은 제한적이다. 샤오미와 리오토는 각각 CATL 전체 출하량의 3~4%만을 차지한다.
규모의 해자: 30배에서 100배
CATL의 2025년 출하량은 660GWh를 초과하며, 주요 2군 공급업체의 40~120GWh, 대부분 완성차 업체의 자체 배터리 프로젝트의 10GWh 미만과 비교된다. 이 30배~100배의 규모 격차는 조달 레버리지, 설비 가동률, 단위당 감가상각 부담, 제조 수율, R&D 효율성 우위로 직접 이어진다. 2020년에 발표된 테슬라의 4680 프로그램은 2025년까지 내부 생산이 10GWh 미만에 그쳐 전체 EV 배터리 소비량의 4% 미만이었다. 2021년에 발표된 폭스바겐의 유럽 6개 기가팩토리 계획은 2026년까지 잘츠기터 공장만이 생산 준비에 근접할 뿐이다.
품질과 브랜드: 새로운 해자
배터리 기술이 성숙해짐에 따라 경쟁은 스펙 시트에서 제조 일관성, 열화 성능, 안전성, 실제 트랙 레코드로 이동하고 있다. CATL은 여전히 중국 NCM 배터리 시장의 76%를 보유하고 있다. 응축물질 배터리는 팩 수준에서 270Wh/kg 이상의 에너지 밀도를 가진 상용화된 반고체 제품을 선도한다. 한편 2군의 품질 문제가 표면화되고 있다: 선워다는 지커가 38,277대를 리콜한 후 6억 800만 위안의 합의금을 지불했다. CALB의 177Ah LFP 셀은 광저우 아이온에 의해 팽창 및 누액 문제가 확인되었다. EVE의 169Ah LFP 셀도 불만을 샀다. CATL의 2019~2023년 누적 보증 충당금은 매출의 약 3%로 국내 동종 업체 중 가장 높았지만, 실제 리콜 비용은 약 0.25%에 불과해 업계 최저였다.
닐슨IQ의 소비자 조사에 따르면 전 세계 소비자의 79%가 잘 알려진 배터리 브랜드가 구매 의향을 높인다고 답했으며, 76%는 고품질 배터리에 프리미엄을 지불할 의향이 있다고 답했다. CATL은 중국과 해외 시장 모두에서 브랜드 인지도 1위를 차지한다. 특히 중국 소비자의 37%는 선호하는 모델이 CATL 배터리를 사용하지 않으면 구매를 재고하겠다고 답했다. 중국 중고차 시장에서 CATL 배터리를 장착한 차량은 다른 배터리 브랜드를 장착한 동일 모델보다 5~10%의 프리미엄을 받으며, 일부 사례에서는 40%에 달한다.
이익의 질: 숨겨진 30%
JP모건의 재무 분석은 CATL의 보수적 회계가 진정한 수익성을 체계적으로 과소평가하고 있음을 보여준다. CATL의 보증 충당금은 매출의 3%를 초과해 2군 동종 업체의 2% 미만을 웃돈다. 감가상각 내용연수는 약 5년으로 대부분 동종 업체의 8~12년보다 짧다. R&D는 100% 비용 처리되며 많은 동종 업체의 5~20% 자산화와 대조적이다. CATL이 동종 업체와 유사한 회계를 채택하면 보고 순이익은 약 30% 증가할 것이다. 반대로 2군 공급업체가 CATL의 기준을 채택하면 중국의 모든 2군 배터리 제조업체가 손실에 빠질 것이다.
CATL은 중국 배터리 업계에서 순현금 재무상태표를 유지하면서 지속적으로 잉여현금흐름을 창출하는 유일한 기업이다. 정부 보조금은 2군 공급업체의 2026년 상반기 보고 순이익의 30% 이상을 차지하는 반면 CATL은 약 10%다. 현재의 설비투자와 현금 소진 속도로 일부 2군 공급업체의 현금 런웨이는 2~5분기에 불과하다.
유럽: 정책 리스크는 과장됨
JP모건은 2028년 EU의 EV 및 에너지 저장 배터리 수요가 현지 셀 생산능력을 2배 이상 초과할 것으로 추정하며, 이는 유럽이 예측 가능한 미래에 구조적으로 수입에 의존할 것임을 의미한다. EU의 산업 행동 계획이 최종 확정되더라도 시행 유연성과 다년간 전환 조치가 포함될 것으로 예상된다. CATL의 헝가리 1단계 공장은 9월 22일 시험 생산에 들어가 실행 우려를 완화했다. CATL은 이미 유럽에서 40% 이상의 시장 점유율을 보유하고 있으며, 이는 중국 점유율과 거의 일치한다.
투자자를 위한 핵심 요점
- 밸류에이션 왜곡: CATL A주는 2027년 예상 PER 11.5배로 2024년 1월 저점을 밑돌고 있다. 그럼에도 CSI 300 지수는 현재 약 20% 높다 — 펀더멘털과의 뚜렷한 괴리.
- 성장 프로필 유지: JP모건은 2027년 EPS 성장률 20% 이상, ROE 25% 이상, 잉여현금흐름 수익률 약 10%, 총주주수익률 5~6%를 전망한다.
- 내러티브 대 현실: ‘탈CATL’ 트레이드는 기술적 수렴과 경쟁적 수렴을 혼동하고 있다. 규모, 실행력, 품질, 소비자 신뢰, 재무적 회복력은 여전히 구조적 우위다.
- 모니터링할 리스크 요인: EU 현지화 정책 시행, 완성차 업체의 자체 배터리 진행 상황, 2군 공급업체의 현금 포지션.
