Giá giao ngay điện toán AI cao gấp 2-4 lần hợp đồng dài hạn và điểm hòa vốn của siêu đám mây
TREE NEWS đưa tin: Thị trường cho thuê điện toán AI tại Hoa Kỳ đang cho thấy cấu trúc “ngắn hạn đắt, dài hạn rẻ” rõ rệt. Theo phân tích từ chuyên gia internet của Goldman Sachs, Eric Sheridan, một gigawatt doanh thu điện toán hàng năm được định giá khoảng 40-50 tỷ USD trên hợp đồng giao ngay ngắn hạn, so với 20-30 tỷ USD trên hợp đồng dài hạn — trong khi công suất tự xây của siêu đám mây chỉ hòa vốn ở mức 12 tỷ USD mỗi gigawatt.
SpaceX nói với nhà đầu tư rằng các hợp đồng lưu trữ mới của họ được định giá ở mức cao của phạm vi lịch sử 30-50 tỷ USD mỗi gigawatt. Nebius tiết lộ giá ngắn hạn quý 3 là 40-50 tỷ USD/GW. CoreWeave tiết lộ các hợp đồng ngắn hạn gần đây khoảng 40 tỷ USD/GW. IREN tiết lộ hợp đồng ba năm trên 20 tỷ USD/GW, với các thỏa thuận đang đàm phán gần 25 tỷ USD/GW. Phân tích của chuyên gia Deutsche Bank, Edison Yu, về giá GPU-giờ của SpaceX ngụ ý các hợp đồng với Google và Reflection AI ở mức 50-51 triệu USD mỗi megawatt, và hai khách hàng không tiết lộ ở mức 60-61 triệu USD mỗi megawatt — tương đương tới 61 tỷ USD mỗi gigawatt, với chip GB300 cho thuê gần 14 USD mỗi giờ.
Backwardation: Tín hiệu thị trường hàng hóa
Giá giao ngay ngắn hạn cao gần gấp đôi giá hợp đồng dài hạn, với mức sàn dài hạn giữ gần 20 tỷ USD/GW. Cấu trúc kỳ hạn này được biết đến trên thị trường hàng hóa là backwardation — thường là tín hiệu rằng thị trường xem tình trạng thiếu hụt hiện tại là tạm thời. Người mua sẵn sàng trả phí cao để “không cam kết”, cho thấy nhu cầu là thật nhưng ngay cả người mua cũng không chắc nó bền vững đến đâu.
Đối với các nhà vận hành đám mây siêu quy mô, Goldman tính toán tổng chi phí đầu tư (capex) khoảng 42 tỷ USD mỗi gigawatt. Với 40-50 tỷ USD doanh thu giao ngay hàng năm, chi phí xây dựng được thu hồi trong khoảng một năm; ngay cả ở mức sàn dài hạn 20 tỷ USD, chỉ cần hai năm. Nhưng Goldman lưu ý một điều quan trọng: hầu hết hợp đồng lưu trữ có thể bị hủy bởi một trong hai bên trong vòng 90 ngày, vì vậy việc ghi nhận doanh thu ở mức giá hiện tại đến khi hết hạn hợp đồng — chủ yếu là năm 2029 — mang rủi ro lạc quan. Một hợp đồng 50 tỷ USD hàng năm về mặt pháp lý là một hợp đồng thuê theo quý.
Ngưỡng ROI của siêu đám mây: 11,6 tỷ USD mỗi GW
Nhóm công nghệ của Goldman ước tính sáu siêu đám mây lớn nhất Hoa Kỳ (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, SpaceX) cần khoảng 1,42 nghìn tỷ USD doanh thu AI lũy kế từ năm 2028 đến 2030 — khoảng 11,6 tỷ USD mỗi gigawatt hàng năm — để đạt ROIC 15% trên khoản đầu tư điện toán AI giai đoạn 2026-2027. Ngay cả với mục tiêu ROIC 30% và giả định capex tối đa, con số vẫn dưới 18,6 tỷ USD mỗi GW. Giá thuê đám mây siêu máy tính ngắn hạn hiện tại cao gấp 2-4 lần ngưỡng đó.
Google đang trả khoảng 45 tỷ USD mỗi gigawatt để thuê điện toán của SpaceX, trong khi khung của Goldman cho thấy trung tâm dữ liệu tự xây chỉ cần khoảng 12 tỷ USD mỗi gigawatt lợi nhuận. Không ai trả mức cao gấp 4 lần cho một loại hàng hóa trừ khi họ không có lựa chọn nào khác — Google thuê vì tự xây không theo kịp. Khi công suất tự xây bắt kịp, phần bù thuê sẽ biến mất và doanh thu đám mây siêu máy tính sẽ giảm mạnh.
Kinh tế token không thể hỗ trợ giá giao ngay
Chuyên gia phân tích của JPMorgan, Gokul Hariharan, đưa ra một khung lạc quan: suy luận mô hình tiên tiến với biên lợi nhuận gộp 60-80% tạo ra 20-40 tỷ USD doanh thu token hàng năm mỗi gigawatt, tăng từ 10 tỷ USD vào năm 2025. Nhưng nếu chi phí điện toán chiếm 20-40% doanh thu token, một phòng thí nghiệm thuê một gigawatt với giá 45 tỷ USD/năm cần bán 110-225 tỷ USD token từ gigawatt đó để hòa vốn — gấp 3-11 lần phạm vi lạc quan của chính JPMorgan. Kết luận: không ai thuê điện toán giao ngay ở mức 45 tỷ USD/GW để phục vụ khách hàng trả tiền một cách có lãi. Họ thuê để huấn luyện mô hình tiếp theo, được tài trợ bởi vòng gọi vốn cổ phần hoặc nợ tiếp theo — chủ yếu là nợ. Đây là lập luận cốt lõi đằng sau xếp hạng bán của chuyên gia Rothschild Redburn, Alexander Haissl, đối với CoreWeave và Nebius: nhu cầu huấn luyện chỉ tồn tại nếu vốn bên ngoài vẫn dồi dào.
Cùng một số tiền, được đếm nhiều lần
Doanh thu đám mây siêu máy tính, doanh thu siêu đám mây và doanh thu “ngành AI” phần lớn là cùng một số tiền được đếm nhiều lần. Một đô la chi tiêu của người dùng cuối chảy đến Anthropic (ghi nhận ở mức gộp bao gồm phần chia sẻ của đối tác đám mây), đến đối tác đám mây (ghi nhận là doanh thu đám mây), đến SpaceX hoặc CoreWeave (doanh thu lưu trữ), và đến Nvidia (doanh thu trung tâm dữ liệu). Tổng hợp chuỗi này tạo ra bội số của số tiền người dùng cuối thực sự trả.
Đợt bán tháo cổ phiếu AI tuần này được kích hoạt bởi báo cáo của Financial Times rằng doanh thu hàng năm của OpenAI tính đến tháng 9 là khoảng 50 tỷ USD, thấp hơn con số MRR khoảng 70 tỷ USD đang lan truyền. Chuyên gia TMT của Goldman, Sean Johnstone, giải thích khoảng cách: Anthropic báo cáo gần với gộp hơn (bao gồm chi tiêu của đối tác đám mây), OpenAI gần với ròng hơn (phần của chính họ). Việc dung hòa hai con số này tạo ra các con số cao hơn là 40 tỷ USD rồi 70 tỷ USD. Ngay cả con số 50 tỷ USD cũng dựa trên dự báo doanh số hàng năm cho giai đoạn ngắn hơn — bản thân nó đã là một sự kéo dài lên trên.
Những điểm chính cho nhà đầu tư
- Giá điện toán giao ngay là giá biên của sự khan hiếm, không phải giá trung bình mà toàn bộ quá trình xây dựng có thể duy trì. Định giá 41 GW capex của siêu đám mây giai đoạn 2026-2027: ~470 tỷ USD/năm theo ngưỡng ROIC 15% của Goldman, ~810 tỷ USD ở mức sàn hợp đồng dài hạn, ~1,8 nghìn tỷ USD ở mức giao ngay hiện tại. Ba phòng thí nghiệm AI hàng đầu đạt khoảng 100 tỷ USD tổng doanh thu hàng năm vào tháng 7; nhà đầu tư Brad Gerstner nói cần 180-200 tỷ USD vào cuối năm để “giữ cho giao dịch AI tồn tại”; nhóm chiến lược danh mục của Goldman nói thị trường “giờ cần thấy” bằng chứng về doanh thu AI hàng năm khoảng 300 tỷ USD.
- Mở rộng công suất sẽ thu hẹp phần bù khan hiếm. Dấu chân điện toán của SpaceX được dự báo tăng từ 1,4 GW trong quý 2 năm 2026 lên ~7 GW vào cuối năm 2027 và ~10,6 GW vào cuối năm 2028 — hơn 7 lần trong bốn năm. Nguồn cung của ngành đang tăng nhanh. Trong vận tải biển và các thị trường hàng hóa khác, không gì chữa được giá kỷ lục bằng giá kỷ lục.
- Theo dõi thị trường tín dụng. Goldman TMT đã đánh dấu chênh lệch tín dụng của Oracle và Broadcom là chỉ báo chính về rủi ro capex AI do nợ. CDS 5 năm của Oracle đóng cửa ở 261 điểm cơ bản vào thứ Năm, mức cao kỷ lục. Câu hỏi là liệu doanh thu người dùng cuối có đến trước thị trường tín dụng không — hay liệu các công cụ nợ được bảo đảm bằng chip được định giá cho trạng thái giao ngay vĩnh viễn sẽ khám phá câu trả lời trước.
- Lợi nhuận sẽ đến từ việc chọn người thắng, không phải từ việc nắm giữ bất cứ thứ gì liên quan đến capex AI, theo nhóm TMT của Goldman.
