AIコンピュートのスポット価格は長期契約やハイパースケーラーの損益分岐点を2〜4倍上回る
TREE NEWS 報道： 米国におけるAIコンピュートのリース市場は、「短期は高く、長期は安い」という鮮明な構造を示している。ゴールドマン・サックスのインターネットアナリスト、エリック・シェリダン氏の分析によると、年間換算1ギガワットのコンピュート収益は、短期スポットリースでは約400〜500億ドル、長期契約では200〜300億ドルで価格設定されている一方、ハイパースケーラーが自社構築した容量の損益分岐点はわずか1ギガワットあたり120億ドルである。
SpaceXは投資家に対し、新たなホスティング契約が歴史的な1ギガワットあたり300〜500億ドルというレンジの上限で価格設定されたと伝えた。Nebiusは第3四半期の短期価格を400〜500億ドル/GWと開示した。CoreWeaveは最近の短期契約が約400億ドル/GWであると開示した。IRENは200億ドル/GW超の3年契約を開示し、交渉中の案件は250億ドル/GWに近い。ドイツ銀行のアナリスト、エディソン・ユー氏によるSpaceXのGPU時間単価の分解分析では、GoogleとReflection AIの契約が1メガワットあたり5,000万〜5,100万ドル、非公開の2顧客が1メガワットあたり6,000万〜6,100万ドルに相当し、これは最大610億ドル/GWに相当し、GB300チップは1時間あたり約14ドルで賃貸されている。
バックワーデーション：コモディティ市場のシグナル
短期スポット価格は長期契約価格のほぼ2倍で、長期のフロアは200億ドル/GW付近を維持している。この期間構造はコモディティ市場でバックワーデーションとして知られ、通常、市場が現在の供給不足を一時的と見なしているシグナルである。買い手は「コミットしない」ことに対してプレミアムを支払う用意があり、需要は本物だが、買い手自身もそれがどれほど持続するか確信が持てないことを示唆している。
ハイパースケールクラウド事業者について、ゴールドマンは総合設備投資額を1ギガワットあたり約420億ドルと算出している。年間スポット収益が400〜500億ドルであれば、建設費は約1年で回収される。200億ドルという長期フロアでもわずか2年である。しかしゴールドマンは重要な注意点を指摘する。ほとんどのホスティング契約は90日以内にどちらの当事者からも解約可能であるため、現在の価格で契約満了時（主に2029年）まで収益を認識することは楽観的なリスクを伴う。500億ドルの年間契約は、法的には四半期ごとのリースにすぎない。
ハイパースケーラーのROI閾値：1GWあたり116億ドル
ゴールドマンのテクノロジーチームは、米国最大手のハイパースケーラー6社（Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle、SpaceX）が、2026〜2027年のAIコンピュート投資に対して15%のROICを得るには、2028年から2030年の間に累計約1兆4,200億ドル、つまり年間1ギガワットあたり約116億ドルのAI収益が必要と推定している。30%のROIC目標と最大の設備投資前提でも、この数字は1GWあたり186億ドルを下回る。現在の短期スーパーコンピュートクラウドの賃料は、その閾値の2〜4倍である。
GoogleはSpaceXのコンピュートをリースするために1ギガワットあたり約450億ドルを支払っている一方、ゴールドマンのフレームワークでは自社構築データセンターは1ギガワットあたり約120億ドルのリターンしか必要としない。他に選択肢がなければ、誰もコモディティに4倍のプレミアムを支払わない。Googleがリースするのは、自社構築が追いつかないからである。自社構築容量が追いつけば、リースのプレミアムは消え、スーパーコンピュートクラウドの収益は急激に縮小する。
トークン経済はスポット価格を支えられない
JPモルガンのアナリスト、ゴクル・ハリハラン氏は楽観的なフレームワークを提示する。60〜80%の粗利益率でのフロンティアモデル推論は、1ギガワットあたり年間200〜400億ドルのトークン収益を生み出し、2025年の100億ドルから増加する。しかしコンピュート費用がトークン収益の20〜40%であれば、年間450億ドルで1ギガワットをリースするラボは、そのギガワットから損益分岐点に達するために1,100〜2,250億ドルのトークンを販売する必要があり、これはJPモルガン自身の楽観的レンジの3〜11倍である。結論はこうだ。誰も支払う顧客に利益をもたらすために450億ドル/GWでスポットコンピュートをリースしたりはしない。彼らは次のモデルを訓練するためにリースしており、それは次のエクイティかデットのラウンド、主にデットによって資金調達される。これがロスチャイルド・レッドバーンのアナリスト、アレクサンダー・ハイスル氏がCoreWeaveとNebiusに売り評価を付けた背景にある核心的な論拠である。訓練需要は外部資本が豊富に供給され続ける場合にのみ持続する。
同じお金を何度も数えている
スーパーコンピュートクラウド収益、ハイパースケーラー収益、「AI業界」収益は、大部分が同じお金を何度も数えたものである。エンドユーザーの支出1ドルは、Anthropic（クラウドパートナーの取り分を含む総額で計上）、クラウドパートナー（クラウド収益として計上）、SpaceXやCoreWeave（ホスティング収益）、そしてNvidia（データセンター収益）へと流れる。この連鎖を合計すると、エンドユーザーが実際に支払う額の何倍にもなる。
今週のAI株の下落は、OpenAIの9月までの年間換算収益が約500億ドルで、出回っていた約700億ドルのMRR数値を下回るというフィナンシャル・タイムズの報道が引き金となった。ゴールドマンのTMTスペシャリスト、ショーン・ジョンストン氏はそのギャップを説明する。Anthropicはより総額に近い形（クラウドパートナーの支出を含む）で報告し、OpenAIはより純額に近い形（自社の取り分）で報告している。両者を調整することで、より高い400億ドル、次いで700億ドルという数字が生まれた。500億ドルという数字でさえ、より短い期間の年間換算売上予測に基づくものであり、それ自体が上方に引き伸ばしたものである。
投資家向けの主なポイント
- スポットコンピュート価格は希少性の限界価格であり、全体の設備構築が維持できる平均価格ではない。2026〜2027年のハイパースケーラー設備投資41GWの価格設定：ゴールドマンの15% ROIC閾値では年間約4,700億ドル、長期契約フロアでは約8,100億ドル、現在のスポットでは約1兆8,000億ドル。上位3つのAIラボは7月に合計で年間換算約1,000億ドルを達成した。投資家のブラッド・ガースナー氏は、「AIトレードを存続させる」には年末までに1,800〜2,000億ドルが必要だと述べている。ゴールドマンのポートフォリオ戦略チームは、市場が「今や目にする必要がある」のは年間換算約3,000億ドルのAI収益の証拠だとしている。
- 容量拡大は希少性プレミアムを圧縮する。SpaceXのコンピュートフットプリントは、2026年第2四半期の1.4GWから2027年末までに約7GW、2028年末までに約10.6GWへと成長すると予測されており、4年間で7倍以上となる。業界の供給は急速に増加している。海運や他のコモディティ市場では、記録的な価格を治すものは記録的な価格以外にない。
- クレジット市場を注視せよ。ゴールドマンのTMTは、OracleとBroadcomのクレジットスプレッドを、デット主導のAI設備投資リスクの主要指標として挙げている。Oracleの5年CDSは木曜日に261ベーシスポイントで引け、過去最高を記録した。問題は、エンドユーザー収益がクレジット市場より先に到来するのか、それともスポットを恒久的な状態として価格設定したチップ担保付きデット商品が先に答えを見つけるのかである。
- リターンは勝者を選別することから生まれるのであり、AI設備投資関連を何でも保有することからではない、とゴールドマンのTMTチームは述べている。
