AI 컴퓨팅 현물 가격, 장기 계약 및 하이퍼스케일러 손익분기점보다 2~4배 높아
TREE NEWS 보도: 미국 AI 컴퓨팅 임대 시장은 ‘단기는 비싸고 장기는 싸다’는 뚜렷한 구조를 보이고 있다. 골드만삭스 인터넷 분석가 에릭 셰리던의 분석에 따르면, 1기가와트(GW)의 연간 컴퓨팅 매출은 단기 현물 임대에서 약 400억~500억 달러로 책정되는 반면, 장기 계약에서는 200억~300억 달러이며, 하이퍼스케일러가 자체 구축한 용량은 1기가와트당 120억 달러에서 손익분기점에 도달한다.
스페이스X는 투자자들에게 새로운 호스팅 계약이 역사적 범위인 1기가와트당 300억~500억 달러의 상단에 가격이 책정되었다고 밝혔다. 네비우스는 3분기 단기 가격이 400억~500억 달러/GW라고 공개했다. 코어위브는 최근 단기 계약이 약 400억 달러/GW라고 공개했다. 아이렌은 3년 계약이 200억 달러/GW 이상이며, 협상 중인 거래는 250억 달러/GW에 근접한다고 밝혔다. 도이체방크 분석가 에디슨 유의 스페이스X GPU-시간 가격 분석에 따르면 구글 및 리플렉션 AI 계약은 메가와트당 5,000만~5,100만 달러, 두 명의 미공개 고객은 메가와트당 6,000만~6,100만 달러로, 이는 기가와트당 최대 610억 달러에 해당하며 GB300 칩은 시간당 약 14달러에 임대되고 있다.
백워데이션: 상품 시장 신호
단기 현물 가격은 장기 계약 가격의 약 두 배이며, 장기 하한선은 200억 달러/GW 근처를 유지하고 있다. 이러한 기간 구조는 상품 시장에서 백워데이션이라고 알려져 있으며, 일반적으로 시장이 현재의 공급 부족을 일시적으로 본다는 신호다. 구매자들은 ‘약정하지 않음’에 프리미엄을 지불할 의향이 있으며, 이는 수요가 실제임을 시사하지만 구매자들조차 그것이 얼마나 지속될지 확신하지 못한다.
하이퍼스케일 클라우드 사업자의 경우, 골드만삭스는 총 자본지출을 1기가와트당 약 420억 달러로 계산한다. 연간 현물 매출 400억~500억 달러에서 건설 비용은 약 1년 만에 회수되며, 장기 하한선인 200억 달러에서도 단 2년이면 회수된다. 그러나 골드만삭스는 중요한 단서를 지적한다: 대부분의 호스팅 계약은 어느 당사자든 90일 이내에 해지할 수 있으므로, 계약 만료(대부분 2029년)까지 현재 가격으로 매출을 인식하는 것은 낙관적 위험을 수반한다. 연간 500억 달러 계약은 법적으로 분기 임대차에 불과하다.
하이퍼스케일러 ROI 임계값: GW당 116억 달러
골드만삭스 기술팀은 미국 6대 하이퍼스케일러(알파벳, 아마존, 마이크로소프트, 메타, 오라클, 스페이스X)가 2026-2027년 AI 컴퓨팅 투자에 대해 15% ROIC를 얻으려면 2028년에서 2030년 사이에 누적 약 1조 4,200억 달러의 AI 매출, 즉 연간 GW당 약 116억 달러가 필요하다고 추정한다. 30% ROIC 목표와 최대 자본지출 가정에서도 이 수치는 GW당 186억 달러 미만으로 유지된다. 현재 단기 슈퍼컴퓨트 클라우드 임대료는 이 임계값의 2~4배다.
구글은 스페이스X 컴퓨팅을 임대하기 위해 GW당 약 450억 달러를 지불하고 있는 반면, 골드만삭스의 프레임워크에 따르면 자체 구축 데이터센터는 GW당 약 120억 달러의 수익만 필요하다. 선택의 여지가 없다면 누구도 상품에 4배 프리미엄을 지불하지 않는다 — 구글이 임대하는 것은 자체 구축이 속도를 따라잡지 못하기 때문이다. 자체 구축 용량이 따라잡으면 임대 프리미엄은 사라지고 슈퍼컴퓨트 클라우드 매출은 급격히 줄어든다.
토큰 경제학은 현물 가격을 지지할 수 없다
JP모건 분석가 고쿨 하리하란은 낙관적 프레임워크를 제시한다: 60~80% 총마진의 프런티어 모델 추론은 GW당 연간 200억~400억 달러의 토큰 매출을 창출하며, 이는 2025년의 100억 달러에서 증가한 수치다. 그러나 컴퓨팅 비용이 토큰 매출의 20~40%라면, GW를 연 450억 달러에 임대하는 연구소는 손익분기점을 맞추기 위해 해당 GW에서 1,100억~2,250억 달러의 토큰을 판매해야 한다 — 이는 JP모건 자체의 낙관적 범위의 3~11배다. 결론: 누구도 유료 고객에게 수익성 있게 서비스를 제공하기 위해 450억 달러/GW에 현물 컴퓨팅을 임대하지 않는다. 그들은 다음 모델을 훈련하기 위해 임대하며, 이는 다음 주식 또는 부채 라운드 — 대부분 부채 — 로 자금을 조달한다. 이것이 로스차일드 레드번 분석가 알렉산더 하이슬의 코어위브와 네비우스에 대한 매도 등급 뒤에 있는 핵심 논거다: 훈련 수요는 외부 자본이 풍부하게 유지될 때만 지속된다.
같은 돈, 여러 번 계산됨
슈퍼컴퓨트 클라우드 매출, 하이퍼스케일러 매출, ‘AI 산업’ 매출은 대부분 여러 번 계산된 같은 돈이다. 최종 사용자 지출 1달러는 앤스로픽(클라우드 파트너 몫을 포함한 총액으로 기록), 클라우드 파트너(클라우드 매출로 기록), 스페이스X 또는 코어위브(호스팅 매출), 엔비디아(데이터센터 매출)로 흘러간다. 이 체인을 합산하면 최종 사용자가 실제로 지불하는 금액의 배수가 된다.
이번 주 AI 주식 매도세는 파이낸셜 타임스가 OpenAI의 9월까지 연간 매출이 약 500억 달러로, 유통되는 약 700억 달러 MRR 수치보다 낮다고 보도하면서 촉발되었다. 골드만삭스 TMT 전문가 숀 존스톤은 그 격차를 설명했다: 앤스로픽은 총액에 가깝게(클라우드 파트너 지출 포함) 보고하고, OpenAI는 순액에 가깝게(자체 몫) 보고한다. 두 가지를 조정하면 더 높은 400억 달러, 그다음 700억 달러 수치가 나왔다. 500억 달러 수치조차 더 짧은 기간의 연간 매출 예측에 기반한 것으로, 그 자체로 상향 확장이다.
투자자를 위한 핵심 요점
- 현물 컴퓨팅 가격은 전체 구축이 지속할 수 있는 평균 가격이 아니라 희소성 한계 가격이다. 2026-2027년 하이퍼스케일러 자본지출 41GW의 가격 책정: 골드만삭스의 15% ROIC 임계값에서 연간 약 4,700억 달러, 장기 계약 하한선에서 약 8,100억 달러, 현재 현물 가격에서 약 1조 8,000억 달러. 상위 3개 AI 연구소는 7월에 합산 연간 약 1,000억 달러를 기록했으며, 투자자 브래드 거스너는 ‘AI 트레이드를 유지’하려면 연말까지 1,800억~2,000억 달러가 필요하다고 말한다. 골드만삭스 포트폴리오 전략팀은 시장이 이제 연간 약 3,000억 달러의 AI 매출 증거를 ‘봐야 한다’고 말한다.
- 용량 확장은 희소성 프리미엄을 압축할 것이다. 스페이스X의 컴퓨팅 규모는 2026년 2분기 1.4GW에서 2027년 말 약 7GW, 2028년 말 약 10.6GW로 성장할 것으로 예상된다 — 4년 만에 7배 이상이다. 업계 공급이 빠르게 증가하고 있다. 해운 및 기타 상품 시장에서 기록적인 가격을 치료하는 것은 기록적인 가격만큼 좋은 것이 없다.
- 신용 시장을 주시하라. 골드만삭스 TMT는 오라클과 브로드컴의 신용 스프레드를 부채 기반 AI 자본지출 위험의 핵심 지표로 지목했다. 오라클의 5년 CDS는 목요일 261bp로 마감하며 사상 최고치를 기록했다. 문제는 최종 사용자 매출이 신용 시장보다 먼저 도래할지, 아니면 현물을 영구적 상태로 가정한 칩 담보 부채 상품이 먼저 그 답을 발견할지다.
- 수익은 승자를 선별하는 데서 나올 것이며, 골드만삭스 TMT 팀에 따르면 AI 자본지출 관련 자산을 보유하는 데서 나오지 않는다.
