Thị trường nợ AI tạm nghỉ sau nửa đầu năm kỷ lục
TREE NEWS đưa tin: Phát hành trái phiếu liên quan đến AI toàn cầu đã chậm lại đáng kể trong tháng 9, với chỉ khoảng 23 tỷ USD giao dịch mới được định giá — mức tổng tháng thấp thứ hai trong năm — và không có phát hành nào từ các tổ chức vay AI trên thị trường đầu tư cấp đầu tư (investment-grade) của Mỹ. Sự giảm tốc mạnh mẽ này diễn ra sau một nửa đầu năm cuồng nhiệt khi tổng phát hành nợ liên quan đến AI đạt 466 tỷ USD từ đầu năm đến nay, cao hơn gấp đôi so với 216 tỷ USD phát hành trong cả năm 2024.
Morgan Stanley mô tả sự rút lui này là “tạm dừng, không phải rút lui”, dự báo rằng phát hành sẽ tăng trở lại trong quý 4, mặc dù sẽ không lặp lại tốc độ bùng nổ của nửa đầu năm.
Tại sao tháng 9 im ắng
Theo báo cáo nghiên cứu mới nhất của Morgan Stanley, sự chậm lại bắt nguồn từ ba yếu tố chồng chéo. Thứ nhất, phát hành trước: các hyperscaler bao gồm Google, Amazon, Meta và Microsoft đã phát hành khoảng 132 tỷ USD nợ đầu tư cấp đầu tư trong năm nay — tăng gấp 25 lần so với cùng kỳ năm ngoái — với phần lớn tập trung trong sáu tháng đầu. Bao gồm Oracle và SpaceX, sáu hyperscaler lớn nhất đã phát hành khoảng 254 tỷ USD trên tất cả các loại tiền tệ. Riêng tháng 6 đã chứng kiến 113 tỷ USD phát hành liên quan đến AI, đỉnh cao cả năm, trước khi khối lượng giảm dần theo từng tháng.
Thứ hai, ma sát về quy định và chính trị đang trở thành một hạn chế hữu hình. Xây dựng trung tâm dữ liệu mới đối mặt với sự chậm trễ cấp phép, tắc nghẽn nguồn cung điện và sự phản đối chính trị — điều mà Morgan Stanley gọi là “ba chữ P”: people (con người), power (điện năng) và politics (chính trị). Những yếu tố này đang chuyển từ rủi ro lý thuyết sang trở ngại cụ thể.
Thứ ba, lãi suất tăng mạnh đang buộc các điều khoản ở cấp dự án phải đàm phán lại. Các tổ chức phát hành xếp hạng thấp hơn và các phương tiện tài trợ dự án đặc biệt nhạy cảm với chi phí vốn, và sự tăng nhanh của lợi suất đã khiến một số thương vụ không còn hiệu quả kinh tế theo các điều khoản đã thỏa thuận trước đó.
Ý nghĩa đối với thị trường
Sự tạm dừng phát hành nợ AI mang lại những tác động đáng kể trên các loại tài sản:
- Tín dụng đầu tư cấp đầu tư: Với phát hành AI bằng không trong tháng 9, áp lực nguồn cung lên chênh lệch IG đã tạm thời giảm bớt. Tuy nhiên, thị trường đối mặt với thử thách lớn hơn từ điều kiện vĩ mô hơn là từ nguồn cung. Trái phiếu đầu tư cấp đầu tư đã ghi nhận tổng lợi nhuận -3% từ đầu năm đến nay, với lợi nhuận quý -4% — mức sụt giảm đủ sâu để có thể kích hoạt việc rút vốn khỏi quỹ tương hỗ và ETF.
- Cổ phiếu: Hướng dẫn chi tiêu vốn của các hyperscaler vẫn là chất xúc tác cổ phiếu chính. Morgan Stanley dự báo tổng chi tiêu vốn năm 2027 của sáu hyperscaler lớn ở mức khoảng 1,4 nghìn tỷ USD — cao hơn đáng kể so với ước tính đồng thuận 1-1,1 nghìn tỷ USD. Kết quả kinh doanh quý 3, dự kiến vào tháng 10, có thể mang lại một đợt điều chỉnh tăng chi tiêu vốn khác.
- Lãi suất và chênh lệch tín dụng: Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm đã tăng từ 1% lên hơn 5%, tạo ra những cú sốc định giá lại lặp đi lặp lại. Morgan Stanley lập luận rằng thị trường tín dụng có thể hấp thụ lợi suất cao hơn vì tăng trưởng danh nghĩa vượt 6% và tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp còn mạnh hơn, cung cấp hỗ trợ cơ bản.
- Tiền mã hóa và tài sản rủi ro: Lãi suất cao kéo dài hơn và điều kiện tài trợ dự án chặt chẽ hơn có thể làm chậm dòng vốn vào xây dựng trung tâm dữ liệu, ảnh hưởng gián tiếp đến giao dịch cơ sở hạ tầng AI rộng lớn hơn đã tràn sang thị trường tiền mã hóa thông qua các token liên quan đến GPU và mạng lưới tính toán phi tập trung.
Triển vọng quý 4: Hyperscaler trở lại, nhưng khác đi
Morgan Stanley kỳ vọng phát hành quý 4 sẽ vượt mức tháng 9, được thúc đẩy bởi các hyperscaler chất lượng cao quay trở lại thị trường đầu tư cấp đầu tư của Mỹ trong khi tiếp tục khai thác thị trường phi USD. Phát hành hyperscaler phi USD đã đạt khoảng 72 tỷ USD trong năm nay — gần một phần ba tổng nguồn cung hyperscaler toàn cầu — với các loại tiền tệ mở rộng từ chỉ USD và euro sang bao gồm đô la Canada, bảng Anh, franc Thụy Sĩ, đô la Úc và yên Nhật.
Tài trợ dự án trung tâm dữ liệu vẫn khó dự đoán hơn. Morgan Stanley đã hạ dự báo phát hành ABS và CMBS năm 2025 xuống 25-30 tỷ USD, ngụ ý nguồn cung 5-10 tỷ USD trong quý 4. Ngân hàng nhắc lại ưu tiên đối với tài sản có bảo đảm, chiếm khoảng 30% nợ liên quan đến AI, lưu ý rằng trái phiếu trung tâm dữ liệu chứng khoán hóa được bảo đảm bằng tài sản đang vận hành ít bị tổn thương hơn trước các rủi ro giai đoạn xây dựng như chậm trễ cấp phép và bất định nguồn cung điện.
Những điểm chính cho nhà đầu tư
- Sự tạm dừng mang tính chiến thuật, không phải cấu trúc. Các động lực của phát hành nợ AI — kế hoạch chi tiêu vốn khổng lồ, triển vọng ROIC mạnh mẽ và kinh tế tài trợ nợ so với vốn cổ phần thuận lợi — vẫn nguyên vẹn. Đòn bẩy của hyperscaler chỉ 1,3 lần (0,4 lần ròng), với tỷ lệ tiền mặt trên nợ là 132% và xếp hạng tín dụng trung vị là AA-.
- Vĩ mô, không phải nguồn cung, mới là rủi ro thực sự. Morgan Stanley nhấn mạnh rằng môi trường vĩ mô — không phải khối lượng phát hành — đặt ra thử thách lớn nhất cho thị trường tín dụng đến cuối năm. Với trái phiếu IG đã trong vùng sụt giảm, động lực dòng vốn quỹ cần được theo dõi chặt chẽ.
- Theo dõi kết quả kinh doanh tháng 10 để xem điều chỉnh chi tiêu vốn. Điều chỉnh tăng kế hoạch chi tiêu vốn năm 2027 có thể tái kích hoạt nhu cầu tài trợ và xác nhận luận điểm đầu tư AI.
- Tài sản có bảo đảm mang lại sự an toàn tương đối. ABS và CMBS trung tâm dữ liệu được bảo đảm bằng tài sản đang vận hành được cách ly tốt hơn khỏi rủi ro giai đoạn xây dựng so với nợ cấp dự án.
- Giao dịch nén chênh lệch dễ dàng phần lớn đã kết thúc. Morgan Stanley tin rằng phần lớn việc nén chênh lệch của hyperscaler đã diễn ra, với phát hành trở nên dễ dự đoán hơn và chi tiêu vốn chuyển dịch sang các tài sản thời hạn ngắn hơn như chip.
