記録的な上半期を経てAI債務市場が一服
TREE NEWS 報道： 世界のAI関連債券発行は9月に劇的に減速し、新規案件の価格決定は約230億ドルにとどまった。これは今年2番目に低い月間総額であり、米国の投資適格市場ではAI借り手による発行はゼロだった。この急減速は、年初来のAI関連債務発行総額が4,660億ドルに達し、2024年通年の2,160億ドルの2倍以上となった狂騒的な上半期の反動である。
モルガン・スタンレーはこの後退を「撤退ではなく休止」と位置づけ、第4四半期に発行が再び持ち直すと予想したが、上半期に見られた爆発的なペースを再現するわけではないとした。
9月が静かだった理由
モルガン・スタンレーの最新リサーチノートによると、減速は三つの重なる要因による。第一に、前倒し発行である。Google、Amazon、Meta、Microsoftを含むハイパースケーラーは今年、約1,320億ドルの投資適格債を発行した。これは前年比25倍で、大半が最初の6カ月に集中した。OracleとSpaceXを含めると、上位6社のハイパースケーラーは全通貨で約2,540億ドルを発行した。6月だけでAI関連発行は1,130億ドルと年間ピークに達し、その後は月ごとに減少した。
第二に、規制と政治の摩擦が現実の制約になりつつある。新しいデータセンター建設は許認可の遅延、電力供給のボトルネック、政治的抵抗に直面している。モルガン・スタンレーはこれを「三つのP」、すなわちpeople（人々）、power（電力）、politics（政治）と呼ぶ。これらの要因は理論上のリスクから具体的な障害へと移行しつつある。
第三に、金利の急上昇によりプロジェクト単位の条件再交渉を余儀なくされている。低格付けの発行体やプロジェクトファイナンス・ビークルは資金調達コストに特に敏感であり、利回りの急上昇により、以前合意した条件では一部の案件が採算に合わなくなっている。
市場への意味合い
AI債務発行の休止は、資産クラス全体に重要な影響を及ぼす。
- 投資適格クレジット：9月にAI発行がゼロとなったことで、IGスプレッドへの供給圧力は一時的に緩和した。しかし市場は供給よりもマクロ環境による大きな試練に直面している。投資適格債は年初来でトータルリターン-3%、四半期リターン-4%を記録しており、これはミューチュアルファンドやETFの解約を引き起こす可能性があるほど深い下落である。
- 株式：ハイパースケーラーの設備投資ガイダンスが依然として主要な株価触媒である。モルガン・スタンレーは、主要6社のハイパースケーラーの2027年合計設備投資を約1兆4,000億ドルと予想しており、コンセンサス予想の1兆〜1兆1,000億ドルを大きく上回る。10月に予定される第3四半期決算では、新たな設備投資の上方修正が示される可能性がある。
- 金利とクレジットスプレッド：10年米国債利回りは1%から5%超へ上昇し、度重なる再価格設定のショックを生んでいる。モルガン・スタンレーは、名目成長率が6%を超え、企業利益の伸びはさらに強いため、クレジット市場はより高い利回りを吸収できると主張し、ファンダメンタルズが支えになっていると指摘する。
- 暗号資産とリスク資産：より長期にわたる高金利とプロジェクトファイナンス条件の厳格化は、データセンター建設への資本流入を鈍らせ、GPU関連トークンや分散型コンピューティングネットワークを通じて暗号資産市場に波及してきた広範なAIインフラトレードに間接的な影響を与える可能性がある。
第4四半期の見通し：ハイパースケーラーは戻るが、形は変わる
モルガン・スタンレーは、高品質のハイパースケーラーが米国投資適格市場に戻りつつ、非ドル市場へのアクセスも続けることで、第4四半期の発行は9月の水準を上回ると予想している。非ドルのハイパースケーラー発行は今年すでに約720億ドルに達し、世界のハイパースケーラー供給総額のほぼ3分の1を占める。通貨はドルとユーロだけでなく、カナダドル、英ポンド、スイスフラン、豪ドル、日本円にも拡大している。
データセンタープロジェクトファイナンスの予測は依然として難しい。モルガン・スタンレーは2025年のABSおよびCMBS発行予測を250億〜300億ドルに引き下げ、第4四半期に50億〜100億ドルの供給を示唆している。同行は、AI関連債務の約30%を占める担保付資産を選好する姿勢を繰り返し、稼働資産に裏付けられた証券化データセンターボンドは、許認可の遅延や電力供給の不確実性といった建設段階のリスクに対して脆弱性が低いと指摘した。
投資家向けの主なポイント
- 休止は戦術的であり、構造的ではない。AI債務発行の原動力である巨額の設備投資計画、強いROIC見通し、債務対株式の資金調達経済性の有利さは依然として健在である。ハイパースケーラーのレバレッジはわずか1.3倍（ネット0.4倍）で、現金対債務比率は132%、信用格付けの中央値はAA-である。
- 本当のリスクは供給ではなくマクロである。モルガン・スタンレーは、年末にかけてクレジット市場にとって最大の試練となるのは発行量ではなくマクロ環境だと強調する。IG債がすでに下落局面にある中、ファンドフローの動向は注意深く監視する価値がある。
- 10月の決算で設備投資修正に注目。2027年の設備投資計画の上方修正は、資金調達需要を再燃させ、AI投資テーゼを裏付ける可能性がある。
- 担保付資産は相対的な安全性を提供する。稼働資産に裏付けられたデータセンターABSとCMBSは、プロジェクト単位の債務よりも建設段階のリスクに対してよく防御されている。
- 容易なスプレッド圧縮トレードはほぼ終了した。モルガン・スタンレーは、ハイパースケーラーのスプレッド圧縮の大部分はすでに織り込まれ、発行はより予測可能になり、設備投資はチップのような短期資産へ移行しつつあると考える。
