Apollo chỉ ra sự định giá lại âm thầm đối với rủi ro tín dụng của Big Tech
TREE NEWS đưa tin: Nhà kinh tế trưởng Torsten Slok của Apollo Global Management cảnh báo rằng thị trường tín dụng đã bắt đầu định giá lại rủi ro tiềm ẩn trong làn sóng đầu tư trí tuệ nhân tạo (AI) được tài trợ bằng nợ, ngay cả khi nhà đầu tư cổ phiếu dường như đang nhìn theo hướng khác. Chênh lệch giữa hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn (hyperscale) và CDS của các ngân hàng đã mở rộng từ mức gần như bằng không vào tháng 10 năm 2025 lên khoảng 60 điểm cơ bản, một động thái mà Apollo mô tả là sự suy giảm mang tính hệ thống trong các yếu tố cơ bản về tín dụng của lĩnh vực này.
Slok đã loại trừ rõ ràng lời giải thích lành tính nhất cho động thái này — việc các nhà giao dịch phòng ngừa rủi ro cho đợt phát hành trái phiếu mới. Nếu đó là nguyên nhân, chênh lệch CDS của ngân hàng cũng sẽ mở rộng song song, vì ngân hàng vẫn là nguồn cung cấp trái phiếu đầu tư (investment-grade) lớn nhất. Thay vào đó, chênh lệch của ngân hàng vẫn giữ ở mức gần 40 điểm cơ bản, gần như không nhúc nhích. Sự phân kỳ này cho thấy một quá trình định giá lại độc lập đối với rủi ro tín dụng của các hyperscaler, chứ không phải một hiệu ứng nguồn cung mang tính kỹ thuật.
Bức tranh dòng tiền đằng sau các chênh lệch
Chênh lệch mở rộng không diễn ra trong môi trường chân không. Dữ liệu của FactSet về các chỉ số bảng cân đối kế toán hướng tới tương lai cho thấy ba trong số bốn hyperscaler lớn nhất đang có dòng tiền tự do âm sâu:
- Alphabet: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu dự phóng 13%, dòng tiền tự do dự phóng âm 25,7 tỷ USD
- Amazon: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 23%, dòng tiền tự do âm 30,0 tỷ USD
- Meta: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 34%, dòng tiền tự do âm 25,7 tỷ USD
- Microsoft: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu chỉ 7,34%, dòng tiền tự do dương 33,4 tỷ USD — trường hợp ngoại lệ rõ ràng
Mô hình này củng cố luận điểm cốt lõi của Apollo: các hyperscaler đang dựa vào nợ để duy trì mức chi tiêu vốn (capex) cực kỳ cao, trong khi hồ sơ lợi nhuận của hạ tầng AI vẫn rất không chắc chắn và khấu hao đối với những tài sản đó đã là một gánh nặng. Khi dòng tiền tự do chuyển sang âm, cơ cấu huy động vốn dịch chuyển sang tiền đi vay, và nhà đầu tư tín dụng bắt đầu đòi hỏi sự đền bù cho rủi ro đó.
Tại sao điều này quan trọng với thị trường
Thị trường tín dụng thường là hệ thống cảnh báo sớm nhạy cảm hơn. Việc CDS của hyperscaler mở rộng một cách độc lập có nghĩa là nhà đầu tư trái phiếu đã thực sự bỏ phiếu về tính bền vững của capex AI trước khi thị trường cổ phiếu làm điều đó. Kể từ cuối tháng 6, cổ phiếu của các hyperscaler đã tách khỏi quỹ đạo rủi ro tín dụng của chúng — giá cổ phiếu vẫn trụ vững trong khi chênh lệch mở rộng. Khoảng cách đó chính là tâm điểm của cảnh báo.
Nếu tín dụng đúng, bội số định giá cổ phiếu của các công ty công nghệ lớn nhất có thể chịu rủi ro bị nén lại, đặc biệt đối với những cái tên có hồ sơ dòng tiền yếu nhất. Việc CDS mở rộng kéo dài cũng có thể làm tăng chi phí phát hành nợ mới, tạo ra một vòng lặp phản hồi khiến chu kỳ capex trở nên tốn kém hơn để tài trợ. Đối với trái chủ, rủi ro rất rõ ràng: đòn bẩy nhiều hơn, dòng tiền tự do âm và lợi nhuận tài sản không chắc chắn là công thức dẫn đến chênh lệch mở rộng và lỗ đánh giá theo giá thị trường (mark-to-market).
Cũng có rủi ro từ phía cầu. Một số nhà phát triển hàng đầu các mô hình ngôn ngữ lớn tiên tiến gần đây đã báo hiệu mong muốn làm chậm tốc độ cải tiến sản phẩm vì lý do an toàn. Nếu những ý định đó chuyển thành hành động, triển vọng thương mại của các nhà cung cấp đám mây lưu trữ những khối lượng công việc đó sẽ suy yếu — làm sâu sắc thêm lo ngại về tín dụng và có khả năng xác nhận sự thận trọng của thị trường trái phiếu.
Đối với thị trường tiền mã hóa và hàng hóa, sự lan truyền là gián tiếp nhưng có thật. Việc định giá lại tín dụng liên quan đến AI có thể đè nặng lên khẩu vị rủi ro nói chung, gây áp lực lên các tài sản có beta cao bao gồm token kỹ thuật số, trong khi sự chậm lại trong xây dựng trung tâm dữ liệu sẽ làm suy yếu nhu cầu đối với điện, đồng và các hàng hóa liên quan đến hạ tầng khác. Tiền tệ có thể cảm nhận được điều này thông qua sự thay đổi trong kỳ vọng lãi suất nếu điều kiện tài chính thắt chặt hơn lan sang thị trường tín dụng rộng lớn hơn.
Những điểm chính cho nhà đầu tư
- Chênh lệch CDS của hyperscaler đã mở rộng lên khoảng 60 điểm cơ bản so với CDS ngân hàng, một động thái mà Apollo cho là do định giá lại tín dụng thực sự chứ không phải phòng ngừa rủi ro phát hành.
- Ba trong số bốn nhà cung cấp đám mây lớn nhất cho thấy dòng tiền tự do dự phóng âm, với Meta có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao nhất ở mức 34%.
- Microsoft nổi bật với dòng tiền tự do dương và đòn bẩy thấp nhất, trở thành nơi trú ẩn tương đối trong nhóm.
- Cổ phiếu đã tách khỏi tín dụng kể từ cuối tháng 6; nếu thị trường trái phiếu đúng, bội số định giá cổ phiếu công nghệ đối mặt với rủi ro bị nén.
- Hãy theo dõi kế hoạch làm chậm cải tiến mà các nhà phát triển mô hình AI công bố — sự chậm lại thực sự sẽ ảnh hưởng đến doanh thu của hyperscaler và củng cố cảnh báo tín dụng.
