Apollo警示超大规模云计算商信用风险独立走阔
TREE NEWS 报道， 另类资产管理巨头Apollo首席经济学家Torsten Slok发出警示，随着科技巨头大举举债投入人工智能基础设施建设，超大规模云计算公司的信用风险正在系统性上升，而股票市场尚未对此充分定价。Apollo数据显示，超大规模云计算商信用违约互换（CDS）与银行CDS之间的利差，自2025年10月以来已从接近零扩大至约60个基点。
Slok明确排除了另一种解释，即利差扩大源于承销商对新债发行的对冲操作。他指出，若属此因，银行CDS利差理应同步走阔，因为银行仍是投资级债券供应的最大单一来源。然而，银行利差目前维持在约40个基点附近，几乎纹丝未动。这一分化意味着超大规模云计算商信用风险的上升具有独立性，是市场对其自身基本面的重新定价，而非技术性的供给效应。
利差走阔背后的现金流压力
利差走阔并非无源之水。FactSet的远期财务数据显示，四大超大规模云计算商中有三家自由现金流深度为负：
- 谷歌：远期债务股权比13%，远期自由现金流为负257亿美元
- 亚马逊：债务股权比23%，自由现金流为负300亿美元
- Meta：债务股权比34%，自由现金流为负257亿美元
- 微软：债务股权比仅7.34%，自由现金流为正334亿美元，是明显的例外
这一格局印证了Apollo的核心判断：超大规模云计算商正以举债方式支撑高强度资本支出，而AI基础设施投资的回报周期尚不明朗，相关资产折旧压力已然存在。当自由现金流转负，融资结构便向借入资金倾斜，信用投资者自然开始要求相应的风险补偿。
市场影响几何
信用市场通常被视为更敏感的风险预警指标。超大规模云计算商CDS利差的独立扩大，意味着债券市场投资者已率先对AI资本支出的可持续性投票，而股票市场的定价可能尚未充分反映这一信用层面的压力。自6月底以来，超大规模云计算商的股票表现与其信用风险走势持续脱钩——股价维持坚挺，利差却在走阔，这一缺口正是警告的核心所在。
若信用市场的判断正确，最大科技公司的估值倍数可能面临压缩风险，现金流状况最弱的公司尤为脆弱。CDS持续走阔还可能推高新增发债成本，形成反馈循环，使资本支出周期的融资代价更加高昂。对债券持有人而言，风险则更为直接：更高的杠杆、负自由现金流与不确定的资产回报，是利差走阔与市值损失的温床。
需求端同样存在风险。近期多家前沿大语言模型的领军者相继表示，出于安全考量希望放缓产品迭代速度。若这一表态付诸实施，将直接影响承载这些模型运营的云计算服务商的商业前景，进一步加剧市场对超大规模云计算商信用状况的担忧。
对加密货币与大宗商品市场而言，传导路径虽间接但真实存在。AI相关信用重新定价可能拖累整体风险偏好，压制包括数字代币在内的高贝塔资产；数据中心建设放缓则会削弱电力、铜及其他基础设施相关商品的需求。若融资条件收紧外溢至更广泛的信用市场，汇率也可能通过利率预期的变化感受到压力。
投资者要点
- 超大规模云计算商CDS利差较银行CDS走阔至约60个基点，Apollo认为这源于真实的信用重定价，而非发债对冲。
- 四大云计算商中有三家远期自由现金流为负，Meta债务股权比高达34%，为其中最高。
- 微软凭借正自由现金流与最低杠杆成为组内相对避风港。
- 自6月底以来股票与信用走势脱钩；若债券市场判断正确，科技股估值面临压缩风险。
- 密切关注AI模型开发商放缓迭代的表态——若真正落地，将冲击云计算商收入并强化信用警告。
