Dự trữ Stablecoin: Ai thực sự hưởng lợi từ cơn bùng nổ lợi suất trái phiếu kho bạc?
Các nhà phát hành stablecoin đang kiếm hàng tỷ đô la từ lợi suất dự trữ, nhưng câu hỏi thực sự là: ai được giữ lợi nhuận? Ngày càng nhiều phần được chuyển hướng đến các đối tác phân phối, sàn giao dịch và các ưu đãi hệ sinh thái, khiến người dùng nhận được rất ít hoặc không có lợi suất trên số tiền nắm giữ của họ.
Cuộc chiến phân phối
USDC của Circle đã trở thành một nghiên cứu điển hình. Khoản đầu tư chiến lược của Binance vào Circle được nhiều người coi là động thái để đảm bảo việc quảng bá và thanh khoản USDC trên toàn nền tảng của mình. Đổi lại, Binance nắm giữ một phần lợi ích kinh tế — thông qua chia sẻ doanh thu trực tiếp hoặc lợi ích giao dịch gián tiếp. Các sàn giao dịch khác cũng đang làm theo, tung ra stablecoin của riêng họ (ví dụ: quan hệ đối tác USDC của Coinbase, di sản BUSD của Binance, và những người mới tham gia như PYUSD của PayPal) để giữ toàn quyền kiểm soát thu nhập từ dự trữ.
Động lực này tạo ra một thị trường hai tầng: các nhà phát hành như Tether và Circle tạo ra thu nhập lãi khổng lồ từ tín phiếu kho bạc, nhưng một phần đáng kể được chuyển đến các sàn giao dịch tập trung và nhà tạo lập thị trường như các ưu đãi. Người dùng cuối — người nắm giữ bán lẻ — thường không nhận được lợi suất nào, mặc dù tài sản cơ sở tạo ra lợi nhuận phi rủi ro 4-5%.
Mây mù pháp lý và lợi suất người dùng
Các cơ quan quản lý ngày càng soi xét liệu các nhà phát hành stablecoin có nên được phép chia sẻ lợi suất với người nắm giữ hay không. Tại Hoa Kỳ, dự luật Clarity for Payment Stablecoins Act được đề xuất sẽ cấm phát hành stablecoin trả lãi cho người dùng bán lẻ, qua đó duy trì mô hình hiện tại nơi lợi nhuận thuộc về nhà phát hành và đối tác của họ. Tại châu Âu, MiCA áp đặt các yêu cầu nghiêm ngặt về dự trữ và công bố thông tin nhưng không bắt buộc chuyển giao lợi suất.
Trong khi đó, các stablecoin thuần DeFi như DAI (nay là Sky) và crvUSD phân phối lợi suất rõ ràng cho người dùng, nhưng chúng hoạt động trong vùng xám pháp lý. Căng thẳng là rõ ràng: các nhà phát hành tập trung muốn tối đa hóa lợi nhuận, các sàn giao dịch muốn nắm bắt càng nhiều càng tốt, và các cơ quan quản lý muốn bảo vệ hệ thống ngân hàng — để lại cho người dùng rất ít lựa chọn.
Triển vọng tương lai
Khi lãi suất vẫn ở mức cao, cuộc chiến giành thu nhập từ dự trữ stablecoin sẽ ngày càng gay gắt. Hãy dự đoán nhiều quan hệ đối tác sàn giao dịch-nhà phát hành hơn, sự phản đối từ cơ quan quản lý, và khả năng phân tách: stablecoin được quản lý, không sinh lời cho tổ chức, và các lựa chọn thay thế DeFi sinh lời cho người bản địa tiền mã hóa. Người chiến thắng sẽ là những người có thể cân bằng giữa tuân thủ và ưu đãi người dùng — hoặc những người bỏ qua hoàn toàn hệ thống tài chính truyền thống.
