ステーブルコイン準備金：財務省利回りブームの真の受益者は誰か？
ステーブルコインの発行体は準備金利回りから数十億ドルを稼いでいるが、本当の問題は誰が利益を手にするかだ。分配パートナー、取引所、エコシステムへのインセンティブに回される割合が増えており、ユーザーは保有資産に対してほとんど、あるいは全く利回りを得られていない。
分配戦争
CircleのUSDCは典型的な事例となっている。BinanceによるCircleへの戦略的投資は、自プラットフォーム全体でUSDCのプロモーションと流動性を確保する動きと広く見られている。見返りとして、Binanceは直接的な収益分配か間接的な取引利益を通じて経済圏の一部を獲得する。他の取引所も同様に追随し、準備金収入を完全に管理するために独自のステーブルコイン（例：CoinbaseのUSDC提携、BinanceのBUSDの遺産、PayPalのPYUSDのような新規参入）を立ち上げている。
このダイナミクスは二層市場を生み出している。TetherやCircleのような発行体は国債から巨額の利息収入を得ているが、そのかなりの部分がインセンティブとして中央集権型取引所やマーケットメイカーに流れている。最終ユーザーである個人保有者は、原資産が4〜5%の無リスクリターンを生んでいるにもかかわらず、しばしばゼロ利回りしか受け取れない。
規制の雲とユーザー利回り
規制当局は、ステーブルコイン発行体が保有者に利回りを分配することを許可すべきかどうかをますます厳しく監視している。米国では、提案されている「支払決済ステーブルコイン明確化法」が小売ユーザーへの利付ステーブルコインの発行を禁止し、利益が発行体とそのパートナーに帰属する現在のモデルを事実上維持することになる。欧州では、MiCAが厳格な準備金と開示要件を課すが、利回りのパススルーを義務付けるには至っていない。
一方、DAI（現在のSky）やcrvUSDのようなDeFiネイティブのステーブルコインは、明示的にユーザーに利回りを分配しているが、規制のグレーゾーンで運営されている。緊張関係は明らかだ。中央集権型発行体は利益を最大化したい、取引所はできるだけ多くを獲得したい、規制当局は銀行システムを保護したい――ユーザーにはほとんど選択肢が残されていない。
今後の見通し
金利が高止まりする中、ステーブルコイン準備金収入をめぐる戦いは激化するだろう。取引所と発行体の提携の増加、規制当局の反発、そして潜在的な二分化が予想される。すなわち、機関投資家向けの規制された非利付ステーブルコインと、暗号資産ネイティブ向けの利回り付きDeFiオルタナティブだ。勝者は、コンプライアンスとユーザーインセンティブのバランスを取れる者、あるいは伝統的な金融システムを完全に回避する者だろう。
