연준의 ‘원죄’, 10년물 국채 수익률 8%로 밀어올릴 것이라고 최고 이코노미스트 경고
TREE NEWS 보도: 글로벌 채권 매도세가 심화되면서 10년물 미국 국채 수익률은 수요일 5.30%까지 치솟아 2002년 이후 최고치를 기록했다. 대부분의 월스트리트 기관이 6%가 다음 임계점인지를 두고 논쟁하는 가운데, TS Lombard의 수석 미국 이코노미스트 스티븐 블리츠는 그러한 전망이 너무나 소박하다고 주장한다. “원죄는 반복된다”라는 제목의 새 보고서에서 블리츠는 5.75%는 단지 다음 경유지일 뿐이며, 8%가 장기 목표라고 주장한다. 이는 주식 시장을 실질적으로 억누르고 수십 년 된 투자자들의 “하락 시 매수” 격언을 끝낼 수준이다.
‘원죄’: 성급한 완화, 역사는 반복된다
블리츠는 통화정책의 “원죄”를 경제 침체가 인플레이션을 충분히 물리치기 전에 성급하게 완화하는 것—”같은 사과를 두 번 베어 무는 것”—으로 정의한다. 그의 서사에서 이번 원인 제공자는 전 연준 의장 제롬 파월이다. 작년 말, 고용 시장은 냉각되고 기업 이익은 반등하는 상황에서 파월은 금리 인하를 선택했는데, 블리츠는 이 결정이 2024년 대통령 선거 두 달 전에 편리하게 이루어져 바이든 행정부에 정치적 선물을 안겼다고 지적한다. 블리츠는 파월이 정부와 자신의 자리를 노리는 여러 야심가들, 그리고 그에게 “눈을 감고 더 완화하라”고 요구한 일부 FOMC 위원들로부터 “엄청난 압력”에 직면했다고 인정한다.
이제 트럼프, 베센트 재무장관, 경제 고문 케빈 해셋 등은 차기 연준 의장 케빈 워시가 마찬가지로 “눈을 돌리고” 다음 상승 주기에서 완화 정책을 실행하기를 바란다. 워시는 9월 FOMC 회의에서 25bp 인상(3.75%-4.00% 범위)을 만장일치로 결정하며 어느 정도 저항을 보였다. 블리츠의 반응은 “왜 50bp는 안 되나?”였다.
‘일어나지 않은 침체’: 재정 확장이 조정을 방해하다
블리츠는 2025년을 “일어나지 않은 침체”라고 규정한다. 수익률 곡선이 약 22개월간 역전된 후, 의료 부문을 제외한 민간 비농업 고용은 이미 감소하고 있었고 실질 경제 성장은 위축되었어야 했지만, 그런 일은 일어나지 않았다. 이유는 재정 확장이 너무 컸고, 연준이 기업 이익이 회복되던 바로 그때 금리 인하를 시작했기 때문이다. 관세 정책도 한몫했다.
블리츠는 두 가지 고전적 월스트리트 규칙을 인용한다. 기업 이익이 고용을 선도하고, 고용이 인플레이션을 선도한다. 그리고 가장 온화한 인플레이션 해는 종종 회복 첫해다. 이는 2026년이 “좋은 해”가 될 것이며, 관세와 유가 충격 속에서도 기저 인플레이션이 실제로 하락할 것임을 시사한다. 그러나 지금부터 주식 시장이 협조한다면, 높아진 기업 이익이 더 빠른 고용을 이끌어 2027년 기저 인플레이션을 더 높일 것이다.
그는 또한 이번 주 8월 근원 PCE 데이터가 “예상보다 낮게” 나온 것은 실제 수치 0.247%가 0.2%로 반올림되었기 때문일 뿐이며, 기준 개정이 전체 시계열을 인위적으로 낮췄다고 지적한다. 한편 슈퍼코어 인플레이션은 전월 대비 0.4% 상승했고, “기타 서비스” 구성 요소는 사상 최대 증가를 기록했으며, 교육 비용은 사상 최고치로 올랐다. 10년물 국채 수익률은 즉시 PCE 발표 이후의 상승분을 모두 반납했다.
스왑 스프레드: 시장이 재정 리스크를 가격에 반영하다
블리츠 분석에서 가장 독특한 부분은 스왑 스프레드에 대한 해석이다. 그는 수익률 상승의 깊은 동인이 “과잉 국채 공급”이라고 주장한다. 선진국 정부는 부채를 차환해야 하고, 재정 적자는 명목 GDP보다 빠르게 확대되며, 중앙은행은 더 이상 한계 매수자가 아니다.
가장 직접적인 신호는 스왑 스프레드에서 나온다. 투자자들은 점점 더 10년 만기 고정금리 국채를 보유하기보다 변동금리 익일 담보 금리를 수취하는 것을 선호한다. 이 추세는 2012년부터 미국에서 존재했지만 코로나 이후 전 세계로 퍼졌다. 영국과 프랑스의 스왑 스프레드는 급격히 좁혀졌고, 독일의 상황은 균형을 향해 가고 있다.
블리츠는 이것이 “곡선 문제가 아니라 위험 선호 문제”라고 강조한다. 프랑스와 독일은 같은 중앙은행을 공유하고, 영란은행은 보통 ECB를 따른다. 그러나 그들의 스왑 스프레드는 갈라졌다. 시장은 정책 금리나 인플레이션 경로가 아니라 재정 리스크를 가격에 반영하고 있다. 미국 10년 스왑 스프레드에 대한 그의 모델은 곡선 형태와 은행 대차대조표 규제 제약을 제거한 후에도 미국 국채에 대한 시장 선호가 해마다 계속 감소하고 있음을 보여준다.
왜 8%인가: 정책 조합과 정치 논리
블리츠의 핵심 결론: 완화적 통화와 확장적 재정 정책의 조합은 단기 성장을 희생해서라도 인플레이션을 억제하려는 진정한 정치적 의지가 생기기 전까지 매 주기마다 인플레이션과 수익률의 하한을 높일 것이다. 그는 이 분열을 “해밀턴 대 잭슨”으로 규정한다. 전자는 중앙은행을 통해 경제를 운영하는 것을, 후자는 정부 정책에 의존하는 것을 대표한다. 그리고 “차기 대통령을 선출할 포퓰리즘은 잭슨주의 쪽으로 기운다.” 그는 지난 10년의 미국 정치를 한 문장으로 요약한다. “사람들은 사회적으로는 보수적이고 재정적으로는 자유주의적이다.”
수익률 상승의 성격도 마찬가지로 중요하다. 블리츠는 지금까지 수익률 상승이 주로 실질 금리에 의해 주도되어 주식을 억누르면서도 달러 매도를 피했다고 지적한다. 그러나 동인이 인플레이션 기대 프리미엄으로 바뀌면 “주식은 괜찮은 성과를 보이고, 달러 약세론자들의 날이 올 것”이며, 그때 “오랫동안 기다려온 달러 약세장이 진정으로 시작될 것”이다.
결정적 변수는 미국 순저축률이 0으로 떨어졌고 “개선의 조짐이 없다”는 점이다. 이러한 배경에서 블리츠는 판단을 내린다. “궁극적으로 우리는 10년물 국채 수익률이 8%에 도달하는 것을 보게 될 것이다.”
무엇이 먼저 무너질까
블리츠는 특정 자산의 폭락을 예측하지 않는다. 그가 무너질 것으로 기대하는 것은 사고방식—인플레이션이 2%로 돌아온다는 시장의 “확고한 믿음”과 “주식과 채권을 롱하는 것은 항상 이익”이라는 반사적 논리다. 40년간의 금리 하락을 경험하고 하락 시 매수에 익숙해진 한 세대의 투자자에게 이는 중대한 인지적 조정이 될 것이다.
주목할 점은 블리츠만이 아니라는 것이다. 골드만삭스의 델타 헤징 책임자 리치 프리보로스트스키는 이번 주 금리 움직임이 “무시할 수 없을 만큼 심각하다”고 말했으며, 이는 “인상적으로 회복력 있는 주식 시장”에도 불구하고 그렇다.
게다가 미국 재무부가 수익률 움직임에 영향력이 없는 것도 아니다. 라보뱅크는 앞서 재무부의 확대된 8월 매입 프로그램을 “수익률 곡선 통제의 경량판”이라고 불렀으며, “수익률이 높아지면 재정 전망이 악화되고, 이는 기간 프리미엄을 밀어 올리고, 이는 다시 수익률을 더 높인다”고 경고했고, 매입은 “이 고리를 방해하지만 끊지 못할 수 있다”고 했다.
블리츠의 판단: 침체를 받아들이기를 거부하는 정부는 자신의 수익률 상한을 독립적으로 선택할 수 없다.
투자자를 위한 핵심 요점
- 구조적으로 더 높은 금리에 대비하라: 초저금리 시대는 끝났다. 포트폴리오는 장기 차입 비용의 지속적 상승에 대해 스트레스 테스트를 해야 하며, 이는 주식 밸류에이션, 채권 듀레이션, 부동산에 영향을 미친다.
- 전통적 주식과 채권을 넘어 분산하라: “하락 시 매수” 반사가 실패한다면, 상품, 인플레이션 연동 채권, 일부 디지털 자산을 포함한 대체 자산이 더 나은 인플레이션 방어를 제공할 수 있다.
- 스왑 스프레드와 재정 정책을 주시하라: 이들은 이제 전통적 정책 금리 신호보다 더 많은 정보를 제공한다. 스왑 스프레드 확대는 국채 리스크 프리미엄 상승을 나타낸다.
- 통화 리스크가 돌아왔다: 실질 금리 주도에서 인플레이션 기대 주도로의 수익률 상승 전환은 상당한 달러 약세장을 촉발할 수 있으며, 이는 글로벌 포트폴리오에 영향을 미친다.
