债券市场接管石油叙事：10年期美债收益率与WTI原油联动升至35年来最高
TREE NEWS 报道， 一场持续七个月、多次威胁全球最重要石油通道的战争背景下，原油期权市场正在发出一个反常信号——它的定价逻辑已不再围绕供应冲击，而是围绕债券市场的痛苦。WTI原油与10年期美债收益率之间的相关性已升至35年来最高水平，而股票与收益率的相关性则跌至1960年以来最负水平。这一联动格局正在重塑市场对油价走势的理解框架。
高盛FICC与股票大宗商品团队的分析师Isabel Blaze最新报告指出，布伦特原油期权市场出现明显“错位”：看跌期权偏斜大幅攀升，而看涨期权偏斜却跌穿战前水平，两翼定价严重背离。与此同时，从物理市场来看，供应紧张已较9月初高峰明显缓解——更多油轮正在通过霍尔木兹海峡，东西向管道已恢复至攻击前产能，延布出口流量重新上线，且市场正进入季节性需求低谷。这些因素本应推动价格下行，并带来双向均衡的波动率曲面，然而期权市场呈现的是另一番景象。
驱动力不在供应，而在债券市场
金融投资者正在买入原油的方向性敞口，驱动力并非对供应冲击的担忧，而是利率波动带来的投资组合损失。高盛在报告中写道：“这股新增资金流是利率波动引发投资组合痛苦的结果。许多宏观投资组合的结构是在危机缓和时表现良好，但若油价冲向130美元则承受较大损失，本质上是在尾部情景下做空原油。近期利率的剧烈波动导致这种痛苦蔓延至原油方向性买入，无论是空头回补还是新增保护性买入，价格走势因此与利率更为紧密地挂钩。”
这一逻辑可以简化为：典型的宏观账户持有多头债券、押注和平，并隐性做空130美元油价尾部风险。当收益率急升时，止损操作就是买入原油。9月23日的“迷你利率冲击”将这一反馈循环推向极致——当日5年期美债收益率单日跳升17个基点，创近两年最大单日涨幅，同期布伦特原油上涨4%。这距美联储主席Warsh于9月16日宣布自2023年7月以来首次加息仅一周，次日收益率即触及数十年高位。
相关性出现裂口，但宏观头寸仍未撤离
自9月18日以来，WTI原油已从约100美元下滑约9%至90.80美元，而10年期美债收益率却从约5.00%进一步攀升至5.32%，打破了自8月下旬以来维持的同步走势。这一背离表面上似乎动摇了高盛的论断，但实际并非如此。高盛指出，8月至9月中旬的同步走势正是构建起创纪录相关性的基础，而那批为对冲利率痛苦而买入原油的宏观资金仍持有相关头寸。变化在于：利率的进一步上行已不再需要油价的配合。美银利率团队Mark Cabana等人在其《全球利率周报》中也观察到同样的裂口，指出“利率波动与大宗商品的相关性已有所减弱，因为更广泛的市场影响正在增强”。换言之，债券市场已从原油的“配角”升格为主角。
交易商做空看跌期权，波动率陷入沉睡
第三重扭曲来自市场结构本身。高盛指出，尽管平价油价维持高位，隐含波动率表现依然疲软，偏斜已大幅回归。报告写道：“看跌期权在变贵，看涨期权在变便宜，两者均已跌穿战前水平。市场目前几乎没有上行波动率需求。唯一真实的资金流是规模异常庞大的看跌期权买入，这使交易商在结构上做空看跌期权，对面是看似集中的宏观方向性买盘。这种结构性空头形成负vanna效应——市场上涨时交易商空头减少、隐含波动率下行；市场下跌时交易商空头加剧、隐含波动率上行。净效果是，尽管地缘政治危机仍在持续，市场已被拉回负的现货-波动率相关性机制。”简言之，原油现在的交易方式与标普500指数如出一辙：价格下跌时波动率上升，价格上涨时波动率被压制。这与供应冲击市场应有的行为模式截然相反。
原油波动率成为新的“沉睡VIX”
高盛第二位交易员的核心判断是：原油波动率正在扮演沉睡VIX的角色，而MOVE指数却在爆炸式上升，这使得原油上行成为一个无人定价的尾部风险。据美银数据，MOVE指数9月已升至100，为伊朗战争3月爆发以来最高水平，1个月×10年期隐含利率波动率在9月23日利率冲击后跳升至3月以来最高。这对原油市场的含义至关重要：若宏观账户如高盛所言在结构上做空130美元油价尾部风险，且其痛苦触发器是利率而非油轮，那么一旦局势再度升级，将形成双重打击——油价本身的冲击，叠加其引发的债券抛售。而目前没有人在为这种保护付费。
对投资者的关键启示
- 原油上行是无人定价的尾部风险：宏观账户在结构上做空130美元油价尾部风险，其痛苦触发器是利率而非油轮，一旦地缘局势再度升级，将形成油价冲击与债券抛售的双重打击。
- 关注MOVE指数：MOVE指数9月已升至100，为3月伊朗战争爆发以来最高，1个月×10年期隐含利率波动率在9月23日利率冲击后跳升至3月以来最高。
- 投资组合对冲错配：许多宏观组合隐性做空原油尾部风险，同时持有多头债券，使其在利率与油价同时飙升时极为脆弱。
- 波动率机制转变：原油现在表现得像风险资产，呈现负的现货-波动率相关性，传统的供应冲击对冲策略可能失效。
随着债券市场接管石油叙事，投资者必须认识到，下一轮地缘政治冲突可能引发能源与固定收益市场的双重冲击——而目前几乎没人在为这种保护付费。
