Chiến lược gia Albert Edwards của SocGen cảnh báo cơn sốt AI giống khủng hoảng châu Á 1997 về rủi ro nợ

TREE NEWS đưa tin: Chiến lược gia trưởng của Société Générale, Albert Edwards, đã đưa ra cảnh báo gay gắt rằng cơn sốt đầu tư AI hiện tại có nét tương đồng đáng lo ngại với cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 — không phải vì công nghệ vô dụng, mà vì dòng vốn đang đổ vào nhanh hơn nhiều so với tốc độ cải thiện năng suất, và khoảng cách này trong lịch sử thường được lấp đầy bởi các chủ nợ chứ không phải kỹ sư.

Trong báo cáo Global Strategy Weekly mới nhất, Edwards chỉ ra dữ liệu năng suất các yếu tố tổng hợp (TFP) vẫn đi ngang hoặc giảm nhẹ ngay cả khi chi tiêu vốn (capex) cho AI toàn cầu tăng vọt. Goldman Sachs ước tính riêng đầu tư AI toàn cầu sẽ vượt 1 nghìn tỷ USD vào năm 2026. Trong khi đó, doanh thu hàng năm của OpenAI được tiết lộ thấp hơn kỳ vọng trước đó khoảng 20 tỷ USD, thông tin khiến Nasdaq giảm hơn 1% trong ngày và trực tiếp thách thức câu chuyện “nhu cầu mạnh mẽ”.

Dữ liệu năng suất không chịu hợp tác

Cảnh báo bắt đầu bằng một biểu đồ bình thường. Kinh tế trưởng của Apollo, Torsten Slok, đã công bố một ghi chú có tiêu đề “Không có dấu hiệu của AI trong dữ liệu năng suất”, cho thấy TFP điều chỉnh theo công suất hơi dưới mức 0 và không có dấu hiệu tăng tốc kể từ khi chu kỳ capex AI bắt đầu, trong khi sản lượng mỗi giờ ổn định quanh mức 2,5%.

Slok lập luận rằng tăng trưởng sản lượng theo giờ mạnh mẽ kết hợp với TFP trì trệ là dấu hiệu của “tăng chiều sâu vốn”, không phải cú sốc công nghệ — việc trang bị cho mỗi nhân viên một màn hình mới (hoặc một GPU trị giá 40.000 USD) làm tăng sản lượng mỗi giờ nhưng không khiến doanh nghiệp thực sự hiệu quả hơn. Cơn sốt AI “rõ ràng hiện diện trong dữ liệu đầu tư và định giá cổ phiếu, nhưng vẫn chưa xuất hiện trong thống kê năng suất”, nghĩa là lợi nhuận vẫn chỉ là dự báo, không phải sự thật.

Chiến lược gia của Bank of America, Michael Hartnett, lưu ý rằng TFP và niềm tin người tiêu dùng đã di chuyển song hành trong nửa thế kỷ, và cả hai hiện đang suy giảm. Chủ tịch Fed Chicago, Austan Goolsbee, cũng cảnh báo rằng tình trạng năng suất yếu kéo dài sẽ thách thức câu chuyện hiện tại.

Tấm gương châu Á

Edwards nhớ lại rằng dự báo phi đồng thuận lớn đầu tiên của ông là xác định “phép màu Đông Á” là một bong bóng kinh tế và tài chính khổng lồ, dựa trên bài luận năm 1994 của Paul Krugman trên Foreign Affairs “Huyền thoại về phép màu châu Á”. Krugman lập luận rằng tăng trưởng cao của châu Á đến từ tích lũy vốn và lao động khổng lồ chứ không phải từ tăng hiệu quả thực sự, làm suy yếu luận điểm lạc quan.

Quan điểm chính thống đã chế giễu. Ngân hàng Thế giới công bố “Phép màu Đông Á” năm 1993, và “đỉnh cao của sự lạc quan kiêu ngạo” đến vào tháng 8 năm 1996 khi một báo cáo khác của Ngân hàng Thế giới ca ngợi “phép màu kinh tế vĩ mô Thái Lan” — chưa đầy một năm trước khi đồng baht sụp đổ.

Edwards gọi khung phân tích giảm giá của mình là “Noddynomics” và bị chế giễu rộng rãi. Ông so sánh bong bóng công nghệ Mỹ cuối thập niên 1990 với nền kinh tế Thái Lan trong các buổi roadshow, khiến sếp của ông lúc đó phải che chắn ông khỏi những khách hàng giận dữ. Cả hai bong bóng cuối cùng đều vỡ.

Hố đen khấu hao

Cáo buộc thứ hai của Edwards đến từ cựu đồng nghiệp Rob Parenteau, người lưu ý rằng tăng trưởng đầu tư kinh doanh do AI thúc đẩy trông ấn tượng, nhưng sau khấu hao, đầu tư kinh doanh ròng về cơ bản đi ngang. Tổng đầu tư danh nghĩa khoảng 14% GDP, trong khi đầu tư ròng đã đình trệ gần 3% trong một thập kỷ. Tính theo giá thực, tổng đầu tư đạt kỷ lục 15,5% GDP, nhưng đầu tư ròng thực chỉ khoảng 3,5% — gần như không thay đổi so với năm 2015 và 2019.

Edwards cũng chỉ ra rằng các công ty đang kéo dài lịch khấu hao cho GPU và các tài sản khác, khiến đầu tư ròng trông tốt hơn trên giấy trong khi che giấu lợi nhuận kinh tế thực yếu — tương đồng với chỉ trích của Michael Burry về giả định thời gian hữu dụng của GPU bị kéo dài.

Goldman Sachs định lượng rủi ro: nếu sáu siêu quy mô lớn nhất của Mỹ kiếm ROIC bằng 0 trên capex AI, chỉ riêng khấu hao và chi phí vận hành sẽ cần khoảng 920 tỷ USD doanh thu hàng năm để trang trải. Goldman ước tính capex AI theo ba giai đoạn: khoảng 633 tỷ USD trong 2023–2025, 1,73 nghìn tỷ USD trong 2026–2027, và 4,14 nghìn tỷ USD trong 2028–2030. Chỉ để đạt ROIC 15% trên capex giai đoạn hai, sáu siêu quy mô này sẽ cần tạo ra khoảng 1,42 nghìn tỷ USD doanh thu tích lũy từ 2028 đến 2030.

Dữ liệu GDP cũng không hợp tác

Đầu tư cố định kinh doanh của Mỹ đóng góp chưa đến một điểm phần trăm vào tăng trưởng GDP so với cùng kỳ — chỉ bằng một phần nhỏ so với đỉnh cuối thập niên 1990 là hơn hai điểm. Đầu tư thiết bị tăng gần 14% danh nghĩa nhưng “chỉ vừa hai chữ số” tính theo giá thực, trong khi xây dựng phi nhà ở đang thu hẹp khoảng 3% danh nghĩa và gần 6% theo giá thực, ngay cả khi bao gồm trung tâm dữ liệu.

Edwards kết luận rằng phần lớn “cơn sốt AI” trong các tài khoản GDP phản ánh tăng giá chứ không phải mở rộng khối lượng, vì tất cả các bên tham gia đồng thời đấu giá cho cùng một loại chip, bộ nhớ và máy biến áp. Điều này phần nào giải thích tại sao Fed lo ngại lạm phát do AI thay vì giảm phát.

Quả bom hẹn giờ nợ

Theo Edwards, nguyên nhân thực sự của khủng hoảng châu Á không phải là năng suất đáng thất vọng mà là sự dừng đột ngột của nguồn vốn bên ngoài giá rẻ đã tài trợ cho việc phân bổ nguồn lực sai lệch. Các “cảnh sát” thị trường trái phiếu hiện đang hành động tương tự: việc hồi hương của Nhật Bản đã dẫn đến bán trái phiếu kho bạc Mỹ liên tục, lan sang Pháp, nơi trái phiếu chính phủ đang hướng tới thập kỷ tồi tệ nhất kể từ năm 1803.

Trong bối cảnh đó, các gã khổng lồ công nghệ AI đang phát hành nợ ồ ạt — Broadcom, Oracle và SpaceX đã tham gia làn sóng tài trợ chip AI — tạo thêm áp lực nguồn cung cạnh tranh trực tiếp với nhu cầu mua dài hạn của các siêu quy mô.

Kết luận của Edwards rất sắc bén: phép màu của Thái Lan không chết vì năng suất đáng thất vọng; nó kết thúc ngay khi các chủ nợ nhận ra. Rủi ro lớn nhất đối với cơn sốt AI ngày nay là sự tái diễn của cùng một kịch bản — chỉ có công cụ tài trợ đã chuyển từ các khoản vay đô la ngắn hạn sang trái phiếu đầu tư cấp đầu tư, tín dụng tư nhân và các phương tiện đặc biệt.

Ông cẩn trọng không tuyên bố cơn sốt AI đã chết. Thay vào đó, ông đặt câu hỏi: khi thống kê duy nhất có thể chứng minh đây không phải là bong bóng từ chối hợp tác, tại sao đồng thuận thị trường lại chắc chắn đến vậy? Câu trả lời có thể chỉ rõ sau khi làn sóng vốn rút đi.

Những điểm chính cho nhà đầu tư

Năng suất là mắt xích còn thiếu: Dữ liệu TFP cho thấy không có sự tăng tốc do AI, nghĩa là định giá hiện tại dựa trên dự báo chứ không phải lợi ích hiệu quả đã đạt được.
Theo dõi kênh tín dụng: Việc xây dựng AI phụ thuộc vào khả năng tiếp tục tiếp cận nợ dài hạn giá rẻ. Bất kỳ gián đoạn nào trên thị trường trái phiếu — từ Nhật Bản, Pháp hay nơi khác — có thể gây ra sự dừng đột ngột.
Khấu hao và ROIC rất quan trọng: Lịch khấu hao GPU bị kéo dài và kịch bản ROIC bằng 0 ngụ ý hàng trăm tỷ USD doanh thu cần thiết vẫn chưa thành hiện thực.
Sự tương đồng lịch sử là cảnh báo, không phải lời tiên tri: Khủng hoảng châu Á 1997 được kích hoạt bởi dòng vốn chủ nợ tháo chạy, không phải do mất niềm tin đột ngột vào câu chuyện cơ bản. Động lực tương tự có thể diễn ra trên thị trường tín dụng AI.