기로에 선 시장: 기록적인 지수 수준이 심화되는 내부 균열을 가리다
TREE NEWS 보도: 미국 주식은 사상 최고치 근처에 머물고 있지만, 그 이면에서는 뚜렷한 괴리가 극단적인 수준에 도달하고 있다. 이익 성장이 점점 더 소수의 메가캡 기술주에 의존하게 되고, 시장 폭이 이번 사이클에서 보지 못한 수준으로 악화되면서 기관의 불안이 커지고 있다. 강세론자와 약세론자 간의 논쟁은 같은 회사 내에서조차 이보다 더 날카로워진 적이 거의 없다.
이익 집중 문제
골드만삭스 전략가 벤 스나이더에 따르면, S&P 500 주당순이익(EPS) 성장률은 이번 분기에 27%로 사이클 정점을 찍은 후 다음 3개 분기 동안 둔화될 전망이다. 그 성장의 구성은 놀랍다. 상위 10개 기여 기업이 지수 EPS 성장의 68%를 차지하며, 이는 지난 분기의 48%에서 증가한 수치다. 마이크론 테크놀로지와 엔비디아만으로 그 68%의 절반을 기여하며, 각각 S&P 500 전체 EPS 성장의 19%와 15%를 차지한다. 즉, 단일 메모리 칩 제조업체의 지수 이익 기여도가 메타, 알파벳, 아마존을 합친 것보다 크다.
한편, S&P 500 중간값 종목의 EPS 성장률은 14%에서 9%로 둔화되었고, 이익률은 15.1%에서 14.7%로 하락했다. 현재 추세가 지속되면 전체 시장 이익 성장률은 2027년 2분기까지 한 자릿수 초반으로 둔화될 수 있다. 이 비교 기준은 기술 대기업이 기록한 주식 투자 재평가로 인한 약 1500억 달러의 ‘기타 수익’을 고려하면 특히 어려울 것이다. 이는 해당 분기 S&P 500 EPS의 12%를 차지했다.
시장 폭 악화: 대부분의 주식이 이미 조정 국면
지수가 고점 근처에 있음에도 불구하고 내부 손상은 심각하다. 노무라 전략가 찰리 맥엘리곳은 S&P 500 구성 종목의 85%가 각자의 고점에서 10% 이상 하락했고, 59%는 20% 이상 하락했다고 지적한다. 골드만의 투테자는 더 직접적인 통계를 제시한다. 8월 27일 이후 S&P 500은 1.3% 상승했지만, AI 관련 주식을 제외하면 같은 기간 동안 지수는 5.2% 하락했다.
이러한 괴리는 유럽에서 덜 두드러진다. Stoxx 600의 상위 10개 종목은 지수 비중의 약 17%를 차지하는 반면, S&P 500은 거의 40%다. 유럽의 시장 폭은 장기 역사적 평균에 더 가깝다.
기관의 분열: 강세론자 vs 약세론자
내부 의견 불일치는 주목할 만하다. 골드만의 투테자는 ‘기술/AI 섹터의 위험-보상이 바뀌었다. 거시 환경은 분명히 더 어려워지고 있으며, AI와 대형 기술주에 대한 포지셔닝은 더 이상 순풍이 아니다’라고 경고한다. 그는 단기 위험을 지적한다. CPI가 예상을 상회하여 연준이 금리 인상을 재개하도록 강제하면 모든 섹터가 하방 압력을 받게 된다.
모건 스탠리의 마이크 윌슨은 S&P 500이 7100까지 10% 하락할 가능성을 경고하며, 악화되는 시장 폭은 ‘어떤 식으로든 교정되어야 한다’고 말했고, 채권 시장 변동성을 핵심 변수로 꼽았다. 뱅크 오브 아메리카의 마이클 하트넷은 10월 7일까지의 주간에 머니마켓 펀드에 1664억 달러의 순유입이 있었다고 밝혔으며(2020년 4월 이후 최대 주간 유입), 주식으로의 복귀 전제 조건을 다섯 단어로 요약했다. ‘금리 인하 없으면, 재배치도 없다.’
노무라의 맥엘리곳은 옵션 시장에서 보이는 유일한 공포는 우측 꼬리 이벤트, 즉 급등이며, S&P 500 콜 스큐가 99.6 백분위에 있다고 지적한다. 그러나 그는 금리가 계속 상승하고 에너지 가격이 오르면 시장이 빠르게 ‘성장 공포’ 모드로 전환될 수 있다고 경고한다.
강세 시나리오와 그 주의점
골드만 파트너 윌슨은 강세 입장을 유지하며, AI 자본 지출이 크게 둔화되지 않는 한 금리가 크게 하락할 가능성은 낮다고 주장한다. 그러나 에너지 가격이 안정되면 채권 시장의 매도 압력이 완화되어 연말 랠리를 위한 조건이 조성될 것이다. 그는 투자자들에게 ‘시장의 높은 집중도와 싸우지 말라. 그것은 오히려 심화될 수도 있다’고 조언한다.
윌슨은 하이퍼스케일러의 자본 지출 성장률이 이번 분기에 컨센서스 116%로 정점을 찍고, 클라우드 백로그 성장률은 더 높을 것으로 예상한다. 그는 리더십이 인프라 공급업체에서 AI 투자 수익을 보여주는 최대 AI 지출 기업으로 이동할 것으로 예상한다.
그러나 이 강세 논리에는 두 가지 중요한 주의점이 있다. 첫째, 지속적인 AI 자본 지출은 더 오래 지속되는 높은 금리를 의미한다(이것이 골드만의 낙관적 시나리오다). 둘째, 연말 랠리는 안정적인 에너지 가격에 달려 있는데, 브렌트유는 103달러이고, 허리케인으로 멕시코만 생산의 63%가 중단되었으며, 호르무즈 해협 근처에서 유조선 공격이 계속되고 있다.
투자자를 위한 핵심 요점
- 집중 위험이 극단적: 두 종목이 이익 성장의 3분의 1을 주도하고 있어, AI 관련 종목의 실망은 지수에 과도한 영향을 미칠 수 있다.
- 시장 폭 악화는 경고 신호: 지수가 고점 근처에 있는데도 대부분의 주식이 이미 조정 국면에 있다는 사실은 근본적인 약세를 시사한다.
- 거시 위험이 도사림: 금리 상승, 에너지 가격 충격, 연준의 금리 인상 전환 가능성은 급격한 재가격을 촉발할 수 있다.
- 기관 간 의견 불일치가 큼: 골드만삭스 내에서조차 견해가 크게 갈려, 앞으로의 경로에 대한 진정한 불확실성을 보여준다.
- 채권 변동성과 에너지 가격을 주시: 이는 현재의 취약한 균형을 깨뜨릴 수 있는 가장 많이 언급되는 두 가지 촉매다.
시장의 평온한 외관은 취약한 균형을 감추고 있다. 강세론자와 약세론자 중 누가 승리할지는 주식 시장의 통제를 크게 벗어난 요인에 달려 있을 수 있다.
