Circle의 과제, Coinbase의 주도권: 스테이블코인으로 진짜 돈을 버는 사람은 누구인가?
스테이블코인 발행사는 오랫동안 궁극의 돈 찍어내기 기계로 묘사되어 왔다. 달러 페그 토큰을 발행하고, 준비금을 미국 국채에 넣고, 수익률을 챙긴다는 것이다. 그러나 이 사업의 실제 경제성은 헤드라인 스프레드가 시사하는 것보다 훨씬 미묘하다. 이익 풀은 점점 더 누가 토큰을 발행하느냐가 아니라 누가 유통을 통제하느냐에 의해 결정되고 있다.
유통세
Circle 자체의 경제성이 그 이야기를 들려준다. Coinbase와의 수익 공유 합의 아래에서, USDC 준비금에서 발생하는 이자 수익의 상당 부분이 최종 사용자에게 가장 가까이 있는 거래소로 흘러간다. 결국 Coinbase는 많은 개인 및 기관 고객이 처음 USDC를 접하는 곳이며, 그 고객을 자사의 폐쇄된 정원 안에 붙잡아 두는 것이 대차대조표 인센티브와 일치하는 곳이다. 사실상 발행사가 규제상의 무거운 짐과 준비금 관리를 담당하는 반면, 유통업자가 스프레드의 상당 부분을 차지한다.
이러한 역학은 USDC에만 국한되지 않는다. 스테이블코인 전반에 걸쳐 거래소, 지갑, 결제 처리업체, 네오뱅크는 스테이블코인이 사용자에게 도달하는 병목 지점이다. 그 관계를 소유한 자가 조건을 정한다.
GENIUS 법이 바꾸는 것
GENIUS 법은 결제용 스테이블코인 발행사를 위한 프레임워크를 통해 준비금, 공시, 라이선스 요건을 공식화한다. 한편으로는 이 자산군을 합법화하고 은행과 핀테크가 발행할 수 있는 문을 연다. 다른 한편으로는 컴플라이언스 비용을 높이고, 발행사를 규모와 유통 파트너십이 수익률 스프레드 단독보다 더 중요해지는 세계로 밀어붙인다. 규제 명확성은 Tether의 경쟁자들에게 순풍이 될 수 있지만, 이는 또한 해자가 ‘누가 발행할 수 있는가’에서 ‘누가 유통할 수 있는가’로 이동한다는 것을 의미한다.
금리 인하 문제
Circle과 Tether는 모두 구조적으로 단기 금리에 레버리지가 걸려 있다. 준비금 수익은 본질적으로 변동금리 캐리 트레이드다. 연준이 완화로 움직일수록 제로 코스트 플로트와 미국 국채 수익률 사이의 스프레드는 압축된다. 역사적으로 더 두껍고 덜 공유된 스프레드를 누려온 Tether에게 그 영향은 직접적이다. Circle에게는 유통 파트너와의 수익 공유로 인해 고통이 증폭된다. 총 수익률이 줄면 나눌 몫도 줄어든다.
발행사들은 다각화해야 할 것이다. 거래 수수료, 국경 간 결제, 토큰화된 국채 상품, 온체인 FX 등이다. 스테이블코인 사업은 조용히 순수한 금리 차익거래에서 결제 및 인프라 플레이로 전환하고 있다.
전망
스테이블코인 경쟁의 다음 단계는 발행이 아니라 유통을 두고 벌어질 것이다. 더 공격적인 수익 공유 계약, 더 깊은 은행 파트너십, 그리고 통합 또는 수직 계열화의 물결을 예상해야 한다. 승자는 고객 관계를 소유하고 플로트 위에 서비스를 쌓을 수 있는 자들이지, 단순히 토큰을 발행하는 자들이 아니다.
