Bảng cân đối kế toán của Phố Wall chạm giới hạn
TREE NEWS đưa tin: Barclays đã phải dùng đến một cơ chế đấu giá nội bộ để tái phân bổ vốn từ bộ phận giao dịch lãi suất vĩ mô sang mảng môi giới chính (prime brokerage) sau khi chạm giới hạn tài trợ nội bộ đối với khách hàng quỹ phòng hộ châu Á trong đợt bùng nổ giao dịch cổ phiếu AI năm nay. Trong khi đó, Goldman Sachs và các ngân hàng khác đang gây áp lực buộc khách hàng quỹ phòng hộ nắm giữ nhiều vị thế bán khống hơn—một động thái giúp giảm mức sử dụng bảng cân đối kế toán trên giấy tờ nhưng thực tế không làm giảm đòn bẩy tổng thể của thị trường.
Giám đốc tài chính của Goldman Sachs, Denis Coleman, đầu tháng này cho biết nhu cầu tài trợ vốn cổ phần tiếp tục vượt xa năng lực của ngành, cho phép ngân hàng “triển khai nguồn lực một cách có chọn lọc.” Dữ liệu môi giới chính của Goldman cho thấy đòn bẩy ròng của các quỹ phòng hộ long/short tại Mỹ giảm 3,2 điểm phần trăm xuống 43,7% trong tuần kết thúc ngày 18 tháng 10, mức thấp nhất trong năm năm—nhưng mức giảm này gần như hoàn toàn đến từ việc gia tăng vị thế bán khống, chứ không phải giảm vị thế mua. Kể từ ngày 31 tháng 7, đòn bẩy vị thế mua chỉ giảm 0,5 điểm xuống 128,8%, trong khi đòn bẩy vị thế bán tăng vọt 8,0 điểm lên 85,1%, mức cao nhất trong năm năm. Đòn bẩy tổng cộng ở mức khoảng 214%, thực tế cao hơn trước đó.
Barclays và chiêu “dời cột gôn”
Các lãnh đạo Barclays muốn mở rộng tài trợ cho khách hàng quỹ phòng hộ châu Á để nắm bắt đà tăng của AI, nhưng ngân hàng đã chạm trần tài trợ nội bộ. Giải pháp: bộ phận giao dịch lãi suất vĩ mô đã chuyển một phần phân bổ vốn của mình cho mảng môi giới chính, do bộ phận thị trường toàn cầu của Adeel Khan điều hành, thông qua một cuộc đấu giá nội bộ. Barclays chính thức tuyên bố ngân hàng “triển khai linh hoạt bảng cân đối kế toán của ngân hàng đầu tư trong khi duy trì các kiểm soát rủi ro và lợi nhuận chặt chẽ.” Nhưng “các kiểm soát chặt chẽ” chỉ được áp dụng sau khi các giới hạn đã bị vượt qua—bằng cách vẽ lại chính các giới hạn đó.
Trớ trêu thay: Barclays trước đó đã từ chối nhận quỹ phòng hộ Situational Awareness làm khách hàng do rủi ro tập trung vào AI—một quyết định đã được chứng minh là đúng đắn. Quỹ này, do Leopold Aschenbrenner sáng lập, đã sử dụng đòn bẩy khoảng 4 lần thông qua các hoán đổi tổng lợi nhuận (total return swap), chủ yếu qua Goldman, xây dựng danh mục mua dài hạn hạ tầng AI và bán khống cổ phiếu phần mềm. Khi cổ phiếu AI điều chỉnh vào tháng 7, các lệnh gọi ký quỹ dồn dập, buộc quỹ phải bán toàn bộ danh mục đầu tư công khai với mức chiết khấu khoảng 10% cho Citadel của Ken Griffin. Quy mô quỹ sụp đổ từ khoảng 45 tỷ USD xuống 10 tỷ USD chỉ trong vài ngày. Tuy nhiên, dù Barclays đã né được vụ nổ lớn nhất và rõ ràng nhất trong năm, ngân hàng vẫn đẩy hoạt động tài trợ cho quỹ phòng hộ châu Á đến giới hạn và phải vay vốn từ các bộ phận khác. Điều này cho thấy Situational Awareness chỉ là triệu chứng dễ thấy nhất của một vấn đề mang tính hệ thống: toàn bộ thị trường đang đặt cược vào cùng một chủ đề AI thông qua bảng cân đối kế toán của một vài nhà kinh doanh.
Áp lực trên toàn ngành
Barclays không đơn độc. Coleman của Goldman hồi tháng 7 cho biết mảng môi giới chính và tài trợ thu nhập cố định đối mặt với “nhu cầu vượt xa mức chúng tôi sẵn sàng đảm nhận.” Giám đốc tài chính của UBS, Todd Tuckner, hồi tháng 7 cho biết việc sử dụng bảng cân đối kế toán vốn cổ phần của ngân hàng trong mảng môi giới chính đang trở nên “hạn chế hơn.” Chiến lược gia của Bloomberg, Simon White, cảnh báo vào tháng 6 rằng lãi suất tài trợ hợp đồng tương lai đã tăng vọt do nhu cầu hoán đổi tổng lợi nhuận bùng nổ, với mức độ tiếp xúc đòn bẩy của nhà kinh doanh qua hợp đồng tương lai và TRS ở mức kỷ lục và lượng tồn kho cổ phần ở mức 223 tỷ USD—”bảng cân đối kế toán của các nhà kinh doanh có thể đối mặt với nút thắt nguồn cung do các ràng buộc pháp lý.” Động thái của Barclays trực tiếp xác nhận nút thắt đó.
Chiêu “thêm vị thế bán”: Đòn bẩy tổng cộng tăng
Khi không gian bảng cân đối kế toán cạn kiệt, “giải pháp” của Phố Wall là để khách hàng thêm vị thế bán khống. Các nhà giao dịch tại Barclays, Goldman và những nơi khác đang làm việc với khách hàng quỹ phòng hộ để khuyến khích nhiều vị thế bán khống hơn nhằm giảm mức sử dụng bảng cân đối kế toán trên sổ sách môi giới chính—số tiền thu được từ bán khống có thể được dùng nội bộ để tài trợ cho vị thế mua. Nhưng dữ liệu của Goldman tiết lộ thực tế: kể từ cuối tháng 7, mức giảm đòn bẩy ròng “gần như hoàn toàn đến từ việc gia tăng vị thế bán khống, chứ không phải giảm vị thế mua,” theo ghi chú ngày 18 tháng 10 của Lee Coppersmith thuộc Goldman. Đòn bẩy vị thế mua giảm nhẹ 0,5 điểm xuống 128,8%, trong khi đòn bẩy vị thế bán tăng vọt 8,0 điểm lên 85,1%, mức phân vị thứ 100 của năm năm qua. Đòn bẩy tổng cộng khoảng 214%, cao hơn sau vụ nổ Situational Awareness.
Nhà giao dịch của UBS, Torsten Sippel, lưu ý trong ghi chú ngày 18 tháng 10 rằng diễn biến thị trường tuần trước “trông giống như một lần thiết lập lại vị thế hơn là một đợt thanh lý cổ phần hoàn toàn, rất giống với việc giảm đòn bẩy do Situational Awareness gây ra vài tháng trước.” Ông cảnh báo rằng với mức tiếp xúc ròng của quỹ phòng hộ ở phân vị thứ 30 của năm năm và đòn bẩy tổng cộng trên phân vị thứ 90, “các danh mục đầu tư phải đối mặt với nguy cơ giảm đòn bẩy thêm nếu áp lực lãi lỗ vẫn tiếp diễn.” Coppersmith cũng thừa nhận rằng nếu áp lực hiệu suất tiếp tục, “thực sự có dư địa để giảm đòn bẩy thêm bằng cách bán vị thế mua và đóng vị thế bán.” Đòn bẩy tổng cộng 214% có nghĩa là nếu vị thế mua và bán di chuyển ngược chiều nhau đồng thời—như đã xảy ra vào tháng 7 khi cổ phiếu hạ tầng AI giảm và cổ phiếu phần mềm phục hồi—cái gọi là “phòng hộ” nhanh chóng thất bại.
Lợi nhuận hậu hĩnh thúc đẩy chấp nhận rủi ro
Tại sao lại phải làm mọi cách để vượt giới hạn? Vì lợi nhuận. Mảng cổ phần của Barclays dự kiến báo cáo doanh thu quý ba khoảng 865 triệu bảng Anh (1,2 tỷ USD) vào thứ Năm, quý ba mạnh nhất kể từ năm 2009—năm sau khi ngân hàng mua lại mảng kinh doanh Bắc Mỹ của Lehman Brothers. Môi giới chính là động lực cốt lõi của doanh thu cổ phần Phố Wall năm nay, và chính sự biến động thị trường thúc đẩy doanh thu giao dịch tăng vọt phần lớn được tạo ra bởi đòn bẩy mà các nhà môi giới chính cung cấp. Điều này tạo ra một vòng lặp tự củng cố: ngân hàng cho quỹ vay, quỹ đẩy cổ phiếu AI lên, biến động AI tạo ra doanh thu giao dịch, doanh thu cung cấp thêm không gian bảng cân đối kế toán cho môi giới chính—cho đến khi chu kỳ đảo chiều.
Các ngân hàng Anh đã đang xem xét lại sổ sách cổ phần châu Á của các nhà môi giới chính tại London, UBS gọi đợt giảm đòn bẩy tuần trước là sự lặp lại của vụ nổ Situational Awareness, và đòn bẩy tổng cộng tổng thể vẫn ở gần mức cao kỷ lục.
Những điểm chính cho nhà đầu tư
- Đòn bẩy không giảm—nó đang biến đổi. Sự sụt giảm đòn bẩy ròng là một ảo ảnh được tạo ra bằng cách thêm vị thế bán khống. Đòn bẩy tổng cộng ở mức cao kỷ lục, khiến thị trường dễ bị tổn thương trước việc cả vị thế mua và bán cùng thua lỗ.
- Các ràng buộc bảng cân đối kế toán là có thật. Các nhà môi giới chính lớn đang ở hoặc gần mức công suất tối đa, điều này có thể hạn chế tài trợ thêm cho quỹ phòng hộ và khuếch đại biến động nếu các quỹ cần giảm đòn bẩy.
- Rủi ro tập trung vào AI mang tính hệ thống. Vụ nổ Situational Awareness là triệu chứng, không phải căn bệnh. Nhiều quỹ đang đặt cược vào cùng một chủ đề AI thông qua một vài nhà kinh doanh, tạo ra rủi ro tương quan.
- Hãy cảnh giác với việc bán tháo bắt buộc. Nếu áp lực hiệu suất tiếp diễn, các quỹ có thể phải bán vị thế mua và đóng vị thế bán, có khả năng gây ra một đợt biến động mạnh trên thị trường.
- Doanh thu môi giới chính đang bùng nổ, nhưng nó mang tính chu kỳ. Quý mạnh mẽ của Barclays cho thấy động cơ lợi nhuận, nhưng vòng lặp tự củng cố có thể đảo chiều nhanh chóng khi biến động tăng vọt.
