ウォール街のバランスシートが限界に
TREE NEWS 報道： バークレイズは、今年のAI株取引ブームの中でアジアのヘッジファンド顧客向けの内部融資限度額に達したため、マクロ金利デスクからプライムブローカレッジ部門へ資本を再配分するために内部オークション方式を採用した。一方、ゴールドマン・サックスなどの銀行は、ヘッジファンド顧客により多くの空売りポジションを保有するよう圧力をかけており、これは帳簿上はバランスシートの使用量を減らすが、実際には市場全体のレバレッジを低下させるものではない。
ゴールドマン・サックスのCFOデニス・コールマン氏は今月初め、株式融資の需要が業界の供給能力を引き続き上回っており、同行が「資源を選択的に配分できる」と述べた。ゴールドマンのプライムブローカレッジデータによると、10月18日までの週に米国のロング・ショート型ヘッジファンドのネットレバレッジは3.2ポイント低下して43.7%となり、5年ぶりの低水準となったが、この低下はほぼすべて空売りの増加によるもので、ロングの減少によるものではない。7月31日以降、ロングレバレッジはわずか0.5ポイント低下して128.8%となった一方、ショートレバレッジは8.0ポイント急上昇して85.1%となり、5年ぶりの高水準となった。総レバレッジは約214%で、実際には以前よりも高くなっている。
バークレイズの「ゴールポストの移動」
バークレイズの幹部は、AIラリーを捉えるためにアジアのヘッジファンド顧客への融資を拡大したかったが、同行はすでに内部融資上限に達していた。解決策は、マクロ金利デスクが内部オークションを通じて資本配分の一部を、アディール・カーン氏が率いるグローバル市場部門のプライムブローカレッジ事業に移管することだった。バークレイズは公式には「厳格なリスクとリターンの管理を維持しながら、投資銀行のバランスシートを動的に配分する」と述べている。しかし、その「厳格な管理」は限度額が突破された後に発動された—限度額自体を引き直すことによって。
皮肉なことに、バークレイズは以前、AI集中リスクを理由にヘッジファンドのSituational Awarenessを顧客として受け入れることを拒否していた—この判断は正しかったことが証明された。レオポルド・アッシェンブレナー氏が設立したこのファンドは、主にゴールドマンを通じてトータルリターンスワップで約4倍のレバレッジをかけ、AIインフラをロングしソフトウェア株をショートするポートフォリオを構築していた。7月にAI株が調整した際、マージンコールが連鎖し、ファンドは公開ポートフォリオ全体をケン・グリフィン氏のシタデルに約10%のディスカウントで売却せざるを得なくなった。ファンド規模は数日で約450億ドルから100億ドルに急減した。しかしバークレイズは、その年最も目立った破綻を回避したにもかかわらず、アジアのヘッジファンド向け融資を限界まで押し上げ、他のデスクから資本を借りざるを得なかった。これは、Situational Awarenessがシステム的な問題の最も目に見える症状に過ぎないことを示している。市場全体が、少数のディーラーのバランスシートを通じて同じAIテーマに賭けているのだ。
業界全体の緊張
バークレイズだけではない。ゴールドマンのコールマン氏は7月、プライムブローカレッジと債券融資が「当社が引き受ける用意がある量をはるかに超える需要」に直面していると述べた。UBSのCFOトッド・タックナー氏は7月、同行のプライムブローカレッジにおける株式バランスシートの使用が「より抑制的になっている」と述べた。ブルームバーグのストラテジスト、サイモン・ホワイト氏は6月、トータルリターンスワップの需要急増により先物融資レートが急上昇し、先物とTRSを通じたディーラーのレバレッジエクスポージャーが記録的水準に達し、株式在庫が2230億ドルに達していると警告した—「ディーラーのバランスシートは規制上の制約により供給ボトルネックに直面する可能性がある」。バークレイズの動きは、そのボトルネックを直接裏付けている。
「空売りを追加する」トリック：総レバレッジは上昇
バランスシートの余裕がなくなると、ウォール街の「解決策」は顧客に空売りを追加させることだ。バークレイズやゴールドマンなどのトレーダーは、ヘッジファンド顧客と協力してより多くの空売りポジションを奨励し、プライムブローカレッジの帳簿上のバランスシート使用量を減らそうとしている—空売りの収益は内部的にロングの資金調達に使用できる。しかしゴールドマンのデータは現実を明らかにしている。7月下旬以降、ネットレバレッジの低下は「ほぼすべて空売りの増加によるもので、ロングの減少によるものではない」とゴールドマンのリー・コッパースミス氏は10月18日のノートに書いている。ロングレバレッジは0.5ポイント低下して128.8%となった一方、ショートレバレッジは8.0ポイント急上昇して85.1%となり、過去5年間の100パーセンタイルに達した。総レバレッジは約214%で、Situational Awarenessの破綻後よりも高い。
UBSのトレーダー、トルステン・ジッペル氏は10月18日のノートで、先週の市場の動きは「完全な株式清算というよりもポジションのリセットのように見え、数ヶ月前のSituational Awarenessによって引き起こされたデレバレッジと非常に似ている」と指摘した。彼は、ヘッジファンドのネットエクスポージャーが5年間の30パーセンタイルにあり、総レバレッジが90パーセンタイルを超えているため、「損益圧力が続けば、ポートフォリオはさらなるデレバレッジに対して脆弱である」と警告した。コッパースミス氏も、パフォーマンス圧力が続けば「ロングを売ってショートをカバーすることによるさらなるデレバレッジの余地は確かにある」と認めた。総レバレッジ214%は、ロングとショートが同時に逆方向に動いた場合—7月にAIインフラ株が下落しソフトウェア株が反発したように—いわゆる「ヘッジ」がすぐに機能しなくなることを意味する。
巨額の報酬がリスクテイクを促す
なぜそこまでして限度額を破るのか？利益だ。バークレイズの株式事業は木曜日に第3四半期の収益が約8億6500万ポンド（12億ドル）と報告される見込みで、2009年以来最強の第3四半期となる—リーマン・ブラザーズの北米事業を買収した翌年だ。プライムブローカレッジは今年のウォール街の株式収益の核心的な推進力であり、取引収益の急増を促している市場のボラティリティ自体が、主にプライムブローカーが提供するレバレッジによって生み出されている。これにより自己強化的なループが生まれる。銀行がファンドに融資し、ファンドがAI株を押し上げ、AIのボラティリティが取引収益を生み、収益がプライムブローカレッジにより多くのバランスシート余裕を提供する—サイクルが逆転するまで。
英国の銀行はすでにロンドンのプライムブローカーのアジア株式帳簿を見直しており、UBSは先週のデレバレッジをSituational Awarenessの破綻の再来と呼び、全体の総レバレッジは依然として記録的な高水準に近い。
投資家への重要なポイント
- レバレッジは低下していない—形を変えている。ネットレバレッジの低下は空売りを追加することで生み出された幻想だ。総レバレッジは記録的な高水準にあり、市場はロングとショートの同時損失に対して脆弱になっている。
- バランスシートの制約は現実だ。主要なプライムブローカーは容量に達しているかそれに近く、ヘッジファンドへのさらなる融資を制限し、ファンドがデレバレッジする必要がある場合にボラティリティを増幅させる可能性がある。
- AI集中リスクはシステム的だ。 Situational Awarenessの破綻は症状であり、病気ではなかった。多くのファンドが少数のディーラーを通じて同じAIテーマに賭けており、相関リスクを生み出している。
- 強制売りに注意。パフォーマンス圧力が続けば、ファンドはロングを売ってショートをカバーする必要があり、急激な市場変動を引き起こす可能性がある。
- プライムブローカレッジの収益は好調だが、循環的だ。バークレイズの好調な四半期は利益動機を示しているが、自己強化的なループはボラティリティが急上昇すると急速に逆転する可能性がある。
