메모리 칩, 기술주의 안전한 피난처로 부상: 노무라, PER 2-3배 전망

TREE NEWS 보도: 기술 대기업 간 AI 군비 경쟁이 격화되면서 미국 최대 기술 기업들의 잉여현금흐름이 빠르게 악화되고 있는 반면, 메모리 칩 제조업체들은 조용히 현금을 축적하고 있다. 노무라 증권은 시장이 메모리 섹터를 근본적으로 잘못 평가하고 있으며, 투자자들에게 기술주 전반의 변동성 속에서 드문 안전한 피난처를 제공한다고 주장한다.

5대 기술 기업의 3분기 실적은 AI 투자에 대한 식지 않는 열의를 보여주지만, 재무 건전성은 엇갈리고 있다. 메타는 상장 이후 처음으로 잉여현금흐름 -21억 달러를 기록했다. 알파벳은 -91억 달러로 2분기 연속 마이너스를 기록했다. 아마존의 최근 12개월 잉여현금흐름 적자 폭은 -424억 달러로 확대됐다. 한편 노무라는 한국 메모리 양대 기업인 삼성전자와 SK하이닉스가 2027년 예상 이익의 불과 2-3배에 거래되고 있으며, 이는 기술 대기업 대비 85-90% 할인된 수준이라고 추정한다.

AI 투자는 지속되나 재무 체력은 엇갈려

기업의 AI 투자는 생존을 위한 필수가 되었으며, 기업들은 영업현금흐름, 부채, 주식을 활용하고 있다. 3분기에 플러스 잉여현금흐름을 유지한 곳은 마이크로소프트뿐으로 +186억 달러였다. 알파벳은 6월에 800억 달러 규모의 유상증자를 발표하고 자사주 매입을 중단했다. 메타는 의결권 없는 클래스 C 주식을 발행하고 매입을 중단했다. 아마존의 장기 부채는 약 1,075억 달러로 증가했다. 시장 반응은 명확했다. 마이크로소프트 주가는 보합세를 보인 반면, 메타, 알파벳, 아마존은 실적 발표 후 각각 7%, 10-13%, 5-7% 하락했다.

2027년에 대해 5개사 모두 구체적인 설비투자 금액을 제시하지 않았지만, 모두 추가 증가를 시사했다. 노무라는 SK하이닉스 데이터를 인용해 2027년 글로벌 클라우드 설비투자가 60% 증가하고 4대 하이퍼스케일러의 합계 지출이 약 1.2조 달러에 달할 것으로 전망했다. 이는 컨센서스인 30-35%를 크게 웃도는 수준이다. 이 시나리오에서 노무라는 4개사 합계 잉여현금흐름이 -1,440억 달러로 적자 전환하고 부채와 주식 자금 조달이 필요해져 자본이 가장 강한 자금 조달 능력을 갖춘 기업에 집중될 것으로 추정한다.

클라우드 수익성 개선되나 AI가 기존 사업 잠식

3분기에 Azure, 구글 클라우드, AWS의 합산 매출은 전년 동기 대비 56% 증가한 1,099억 달러를 기록했고, 수주 잔고는 1.82조 달러에 달했다. AWS와 구글 클라우드의 영업이익률은 각각 38.7%와 36.2%를 기록했다. 노무라는 기본 가정 하에 클라우드 데이터센터 IRR을 6-15%로, 현재 스팟 임대 가격에서는 13-31%로 계산했다. 그러나 AI 잠식이 나타나고 있다. 구글 검색 매출 성장률은 2분기 17%에서 3분기 12%로 둔화됐다. 쿼리 성장률이 5년 만에 최고치를 기록했음에도 구글 자체 AI 모드가 쿼리당 수익화를 희석시키고 있기 때문이다. 노무라는 AI 투자가 이제 단순한 성장 도구가 아니라 방어적 필요성이라고 지적한다.

설비투자 미달은 공급 병목 반영, 의도 약화 아님

마이크로소프트, 알파벳, 메타의 3분기 설비투자는 예상을 밑돌았다. 마이크로소프트는 500억 달러 이상 가이던스에도 452억 달러를 지출했다. 제3자 데이터센터 인도 지연과 리스 회계 변경 때문이다. 아마존은 칩(파운드리) 공급 부족을 명시적으로 언급했다. 노무라는 2027년 공급 부족이 심화되면서 의도와 실행 간 격차가 확대될 것으로 본다.

인텔의 4분기 매출 가이던스는 150-160억 달러로 예상치인 약 170억 달러를 밑돌아 시간외 거래에서 주가가 21% 하락했다. 노무라는 PC 시장 약세가 업계 전반에 걸쳐 있다고 지적한다. 메모리 가격 상승과 공급 부족으로 3분기 글로벌 PC 출하량은 전년 동기 대비 약 20% 감소했다. 인텔은 또한 인텔 3 공정과 기판 부족, 이스라엘 공장 사고로 4분기와 다음 분기 서버 출하량이 각각 약 3억 달러 감소, PC 생산능력을 서버로 전환하는 구조적 제약 등 기업 특유의 과제에도 직면해 있다. 한편 AMD는 서버와 PC에서 계속 점유율을 확대하고 있으며, Arm 진영(NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion)이 인텔의 서버 CPU 시장을 잠식하고 있다.

현금흐름 양극화, 메모리 밸류에이션 심각하게 억눌려

노무라의 핵심 논지: 기술 대기업과 메모리 제조업체는 상반된 현금흐름 궤도에 있다. 기술 대기업의 잉여현금흐름은 이론적으로 J커브를 따른다—먼저 대규모 투자, 그 다음 강한 영업현금흐름. 그러나 잉여현금흐름 적자는 이제 시작일 뿐이며, 격차는 향후 1-2년에 걸쳐 확대될 가능성이 높다. 반대로 메모리 제조업체는 대규모 주주 환원 사이클의 시작점에 있다. 노무라는 향후 몇 년간 주주 환원이 배수로 증가하고 그 이후에도 현금 보유액이 상당히 증가할 것으로 예상한다. 그러나 시장은 메모리 주식에 2027년 예상 PER 불과 2-3배를 부여하고 있으며, 이는 4대 기술 대기업 평균 20.9배(마이크로소프트 24.3배, 아마존 21.7-23.3배, 알파벳 18.5배, 메타 18.1배) 대비 85-90% 할인된 수준이다. 노무라는 이것이 메모리 이익 정점 가정을 내포하고 있지만, 2028년까지의 공급 부족과 장기 공급 계약 증가를 고려할 때 시장이 이익 지속성에 대해 지나치게 비관적이라고 주장한다. 메모리는 기술 포트폴리오에서 드문 안전한 피난처를 제공한다.

투자자를 위한 핵심 요점

현금흐름 분기: 기술 대기업은 잉여현금흐름 적자 확대에 직면하는 반면, 메모리 제조업체는 현금을 축적—일반적인 성장 대 가치 역학이 역전되고 있다.
메모리의 깊은 가치: 삼성과 SK하이닉스의 2027년 PER 2-3배는 노무라가 강력히 반박하는 이익 정점 시나리오를 반영한다.
공급 부족 지속: 메모리 공급 제약은 2028년까지 지속될 것으로 예상되며 장기 계약이 증가해 이익 내구성을 뒷받침한다.
주주 환원 예고: 메모리 제조업체는 자본 환원을 확대할 준비가 되어 있으며 현금 보유액은 여전히 증가하고 있다.
기술주 변동성 헤지: AI 설비투자가 빅테크의 잉여현금흐름을 압박하는 가운데, 메모리는 섹터 내 방어적 노출을 제공한다.