大摩警告：旧存储价格见顶，2028年供需转向宽松
TREE NEWS 报道， 摩根士丹利最新报告警告，旧存储芯片市场的定价红利正逐步走向终结。云端资本支出不确定性上升、消费端需求持续疲软，以及供需关系预计将于2028年前后趋于平衡，旧存储行业的盈利逻辑已从“向上弹性”转向“向下防御”。
报告指出，美国中期选举后，预计2028年美国数据中心约20%的新增容量将推迟至2029年落地，涉及约5吉瓦的建设规模，相当于全球2028年新增容量的10%。这一延迟可能在2028年为科技供应链制造“断层”，压缩旧存储芯片的定价空间，并引发库存积压风险。
供需模型更新：短缺窗口正在收窄
摩根士丹利对SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4四大产品的供需模型进行更新后发现，各细分市场均呈现趋于平衡的态势，尤其以2028年为甚。具体预测显示，2028年SLC NAND、MLC NAND和NOR的供需缺口分别约为-3%、-5%和-1%，而DDR4则可能出现约+1%的供给过剩。
分析师指出，近期短缺局面未必会立即消散，但缺口收窄本身足以削弱增量定价能力，并早于盈利高点触发股价重估。基于此，摩根士丹利下调了对多个产品线2027至2028年的ASP假设：NOR及DDR4的ASP预测在2028年四季度分别被削减约23%至26%；部分公司的SLC NAND ASP预测降幅则更为显著。在出货量预测基本不变的情况下，收入和毛利率估算随之下移，2028年EPS预测普遍被下调10%至30%以上。
数据中心资本支出延迟：2028年供应链“气穴”风险
美国中期选举后出台的数据中心新立法是此轮预期转变的重要触发因素。据摩根士丹利美国团队测算，德克萨斯州和俄亥俄州等地的立法变化导致约5吉瓦的数据中心建设从2028年推迟至2029年，这意味着美国2028年数据中心新增容量将同比下降约4%，2029年则将大幅反弹约38%。在全球层面，摩根士丹利现预计2028年全球数据中心新增容量同比增长约9%，2029年则升至约20%。
这一“前低后高”的节奏对旧存储行业构成阶段性压力——需求延迟叠加供给持续爬坡，2028年极可能形成阶段性供大于求的局面，届时库存周期风险将显著上升。值得关注的是，摩根士丹利维持对全球超大规模云厂商资本支出的总量预测不变，预计2027年约1.6万亿美元、2028年约1.8万亿美元，但明确指出若建设进度进一步推迟，2028年的预测存在下行偏差风险。
估值框架转向：以账面价值为下行锚
面对盈利预期的系统性下修，摩根士丹利将估值方法论调整为以1.0倍市净率（P/B）作为下行估值锚，取代此前以盈利高峰作为估值底部的框架。分析师认为，对于资本密集型IDM及晶圆代工企业而言，账面价值在周期性低谷中具有心理支撑意义——当盈利暂时承压时，投资者通常会更多地回归净资产基础进行估值。
报告明确指出，1.0倍P/B的框架主要适用于IDM/晶圆代工类企业，对Fabless公司并不适用同一估值方法论，因为后者缺乏资产负债表层面的估值地板支撑，在周期下行中面临更高的波动风险。分析师将价格放缓、订单削减及库存消化列为主要下行催化剂；云端订单需求重新走强，或供给扩张进度延迟，则是当前情境下最主要的上行风险。
对投资者的关键启示
- 旧存储股面临系统性重估：从盈利估值转向账面价值估值，标志着市场对该板块定价逻辑的根本转变。投资者应重新评估旧存储相关持仓，尤其是IDM和晶圆代工企业。
- 2028年是拐点之年：供需平衡甚至潜在过剩将在盈利高峰之前限制定价能力，增量定价窗口正在关闭。
- 数据中心资本支出延迟是主要风险：美国5吉瓦数据中心容量推迟可能在2028年造成供应链“气穴”，对存储需求和库存水平产生连锁影响。
- Fabless公司更为脆弱：缺乏资产负债表支撑的无晶圆厂存储设计公司在周期下行中可能面临更大幅度的下跌。
- 关注云端订单复苏：超大规模云厂商订单反弹或供给扩张放缓可能提供上行空间，但近期风险回报偏向下方。
