不是市场周期，而是结构性问题
TREE NEWS 报道， 加密做市商 GSR 的研究团队梳理了 2013 年以来主流交易所的每一次代币上线，覆盖超过 2300 次发行，得出一个并不乐观的结论：低流通、高 FDV 的发行模式在结构上就注定让公众买家亏钱。上线中位数在 3 天内跌破发行价，一个月内下跌约五分之一到四分之一，到第 90 天接近腰斩。
该数据集包含已死掉和已退市的代币，因此未受幸存者偏差美化，结论更具参考价值。
流通量自 ICO 时代已减半
2017 至 2018 年，首次上市时的流通量中位数为 38% 至 41%。随着更严格的监管把募资推向私募，积分和空投取代了公售，到 2020 年这一比例已降至约 13%，此后仅部分回升。
流通量与估值的关系尤为刺眼：FDV 低于 1000 万美元的代币流通量中位数为 97%；5 亿至 10 亿美元之间为 16%；超过 10 亿美元仅 13%。估值越高，流通量越薄——GSR 认为这不是巧合，而是行业已经固化的模式。
十亿美元级发行表现最差
- FDV 超过 10 亿美元上线的代币，一年后回报率中位数为 –81%。
- 流通量低于 20% 的发行一年后下跌约 75%；流通量在 30% 至 50% 之间的下跌约 45%。
- 投入十亿美元级发行的每一美元，360 天后中位数仅剩 0.19 美元。
机制很简单，不需要任何人有恶意：当只有一小部分供应在交易时，适度的需求就能推高整个代币的估值，风险投资人、团队和交易所都按上市价受益。随后解锁时间表到来，被排除在流通之外的供应抛向仅由一小部分供应所发现的价格。
公开股票市场正在趋同
GSR 指出，这不再只是加密领域的问题。公司更久地保持私有，内部人士在估值上升中积累筹码，IPO 仅向公众需求释放一小部分股份。自 2019 年以来，IPO 组合在三年持有期基础上持续跑输大盘，近几年组合表现尤为糟糕。加密的发行问题就是现代新股发行问题，只是解锁更快、披露更少。
更好的发行模式长什么样
GSR 对任何兜售单一方案的人都持怀疑态度，但给出了几条可操作的杠杆：发行定价要让持有者和交易者都能获益；流通足够供应量，明显高于 2020 至 2022 年 13% 至 20% 的低点，并结合估值判断；扩大参与者的范围和时机，包括共同投资平台、面向真实用户的声誉门槛分配、公开发售、链上拍卖以及全流通公平发行。
监管环境也在改善。欧洲 MiCA 已允许发行人直接向公众提供代币；美国 CLARITY 法案草案考虑了向散户进行有上限的直接销售。若该法案通过，证券法迫使采用私人积累模式的说法将大大减弱，发行结构就变成一种选择而非限制。GSR 认为，能建立持久持币者基础的项目，会把发行价格定得让公众能赢、流通足够供应让价格真实，并让内部人士与社区一起、而非走在社区前面获益。
