市場サイクルではなく構造的問題
TREE NEWS 報道： 暗号資産マーケットメーカーGSRの新調査は、2013年以降の主要取引所での全てのトークンローンチ——2,300件以上の上場——を対象に、低フロート・高FDVの発行モデルが一般購入者にとって構造的に損失を生むように設計されていると結論付けた。上場中央値は発行価格を3日以内に下回り、1ヶ月以内に約20〜25%下落し、90日目には約50%下落した。
この調査結果が重みを持つのは、データセットに死滅・上場廃止トークンが含まれており、ほとんどのローンチ研究を美化する生存者バイアスを回避しているからだ。
フロートはICO時代から半減
上場時の流通供給量の中央値は2017〜2018年には38〜41%だった。規制強化により資金調達がプライベートラウンドへ移り、ポイント・エアドロッププログラムが公開販売に取って代わると、この数字は2020年までに約13%へ崩壊し、その後も部分的にしか回復していない。
バリュエーションとの関係は明白だ。FDVが1,000万ドル未満でローンチしたトークンのフロート中央値は97%、5億〜10億ドルでは16%、10億ドル超ではわずか13%だった。バリュエーションが高いほどフロートは薄い——GSRはこれを偶然ではなく業界に定着した慣行だと述べている。
10億ドル規模のローンチが最悪のパフォーマンス
- FDVが10億ドル超でデビューしたトークンは、上場から1年後のリターン中央値が–81%だった。
- フロートが20%未満の発行は同期間に約75%下落、フロート30〜50%のものは約45%下落した。
- FDVが10億ドル超のローンチに割り当てた1ドルあたり、360日後には中央値で0.19ドルしか残らなかった。
メカニズムは単純で、悪意ある主体を必要としない。供給のほんの一部しか取引されないとき、 modestな需要がバリュエーション全体を押し上げ、上場価格で評価されるVC、チーム、取引所に利益をもたらす。その後アンロックが到来し、排除されていた供給がトークンの一部によって発見された価格にぶつかる。
公開市場も同じプレイブックに収斂
GSRは、これはもはや暗号資産だけの苦悩ではないと主張する。企業はより長く非公開にとどまり、インサイダーは上昇するバリュエーションで蓄積し、IPOは公開需要に対してほんの一部しか放出しない。2019年以降、IPOコホートは3年保有ベースで広範な市場をアンダーパフォームしており、最近のヴィンテージは記録上最悪の部類に入る。暗号資産版は単にアンロックが速く、開示が少ないだけだ。
より良いローンチとは
GSRは単一の処方箋には抵抗するが、明確なレバーを指摘する。保有者とトレーダーの双方が勝てるように発行価格を設定すること。バリュエーションと併せて評価し、2020〜2022年の13〜20%の底を大きく上回る供給を意味ある形でフロートさせること。共同投資プラットフォーム、評判ゲート付き割り当て、公開販売、オンチェーンオークション、フェアローンチを通じて、誰がいつ参加するかを広げること。
規制の追い風も助けになるかもしれない。欧州のMiCAはすでに直接的な公開トークン提供を認めており、米国のCLARITY法案草案は上限付き小売販売を想定している。成立すれば、私的蓄積は制約ではなく選択になる。GSRは、生き残るプロジェクトは一般が勝てるように価格を設定し、真の価格発見のために十分な供給をフロートさせ、インサイダーがコミュニティと並んで——先んじてではなく——利益を得られるようにすると結論付ける。
