알리바바의 예상 밖 100억 달러 유상증자로 주가 급락—그러나 노무라는 기회를 본다
TREE NEWS 보도: 8월 23일, 알리바바는 약 7억 1천만 주의 신주를 주당 HK$112.70에 배정하여 약 HK$800억(미화 102억 달러)을 조달한다고 발표했다. 이는 홍콩 시장의 이전 종가 대비 8.4% 할인된 가격이다. 이 소식으로 알리바바의 홍콩 상장 주식은 당일 8% 이상 하락했는데, 투자자들은 즉각적인 희석과 회사가 AI 야망을 위해 자본이 필요하다는 신호를 고민했다.
그러나 노무라 애널리스트 지아롱 시와 레이첼 구는 기존 주주에 대한 실제 영향은 시장이 우려하는 것보다 훨씬 작다고 주장한다. 그들은 신주가 기존 주주를 약 3.7%만 희석시킬 것이라고 계산하며, 이를 ‘관리 가능한’ 수준이라고 부르고 긍정적인 투자 관점을 바꾸지 않는다고 말한다. 더욱이 이번 배정은 오랜 잠재적 압박 요인을 제거한다. 시장은 특히 미국 하이퍼스케일러들이 올해 수십억 달러를 조달한 이후 알리바바가 외부 자금 조달을 모색할 것이라고 널리 예상해 왔다. 주가는 이미 8월 21일에 그러한 우려로 8.6% 하락했으므로, 이번 발표는 명확성을 가져온다.
부채 대신 주식인 이유? 채권 시장 탓
노무라에 따르면, 진짜 놀라운 점은 알리바바가 자본을 조달한 것이 아니라 부채 대신 주식을 선택했다는 것이다. 주가가 저평가된 수준에서 거래되고 있기 때문에, 주식 희석은 더 비싸 보일 수 있다. 그러나 노무라는 글로벌 AI 자본 지출 붐이 하이퍼스케일러들의 발행으로 채권 시장을 넘치게 하여 신용 스프레드를 확대시키고, 신규 발행 할인을 강제하며, 청약 배수를 감소시켰다고 지적한다. 이러한 환경에서 부채 자금 조달은 상대적으로 매력적이지 않게 되었다. 따라서 알리바바의 주식으로의 전환은 ‘이해할 만하다’고 애널리스트들은 말한다.
AI 투자: 3년 내 회수, 클라우드 마진 확대
알리바바는 모든 자금이 파운데이션 모델, MaaS, 클라우드 인프라, 자체 개발 T-Head 칩을 포함한 풀스택 AI 역량에 사용될 것이라고 밝혔다. 경영진은 AI 제품 마진 개선, 자체 칩 활용률 증가, 고객 선불금, 대체 컴퓨팅 솔루션에 힘입어 AI 인프라에 대한 증분 투자가 일반적으로 3년 내에 회수된다고 안내했다.
클라우드 펀더멘털은 이러한 낙관론을 뒷받침한다. 알리바바 클라우드의 외부 매출은 6월 분기에 전년 대비 45% 성장하여 9개 분기 연속 가속화되었으며, 경영진은 9월 분기에 50% 이상 성장할 것으로 안내했다. AI 클라우드 조정 EBITA 마진은 1년 전 약 7%에서 11.6%로 상승했으며, 경영진은 20%의 장기 목표를 향해 지속적인 진전을 기대하고 있다. MaaS 연간 반복 매출은 8월 기준 16억 위안을 초과했으며, 회계 연도 말까지 30억 위안을 넘어설 궤도에 있다.
T-Head 칩: 숨겨진 경쟁 우위
노무라는 알리바바의 자체 개발 칩 사업인 T-Head가 처음으로 더 상세한 정보를 공개했다고 강조한다. 칩 포트폴리오는 GPU, CPU, 스토리지, 네트워킹을 아우르며, 알리바바가 타사 하드웨어에 완전히 의존하지 않고 시스템 수준에서 컴퓨팅, 스토리지, 네트워크를 최적화할 수 있게 한다. 경영진은 이전 세대 AI 칩의 누적 출하량이 50만 대를 넘었고, 최신 국내 AI 칩이 8월에 알리바바 클라우드에서 대규모 배포를 시작하여 대규모 상용화에 들어갔다고 밝혔다. 차세대 칩은 2026년 하반기에 테이프아웃될 예정이며, 대규모 모델 훈련과 추론을 모두 목표로 한다.
고급 GPU 공급이 계속 제한된다면, 알리바바의 자체 칩 역량은 특히 대규모 파운데이션 모델의 상업적 훈련을 지원할 수 있음이 입증된다면 점점 더 중요한 경쟁 우위가 될 수 있다.
전자상거래: AI 자금을 조달하는 안정적인 현금 흐름
알리바바가 AI에 막대한 투자를 하는 동안, 전자상거래 부문은 수익 안정성과 현금 창출로 전환하고 있다. 알리바바 전자상거래 그룹(AEG)—중국 상거래, 지역 소비자 서비스, 국제 상거래를 포함—은 6월 분기에 약 397억 위안의 조정 EBITA를 기록했으며, 거의 변동이 없었다. 중국 상거래 고객 관리 매출은 전년 대비 7% 감소했지만, 구조적 요인을 제외하면 약 1% 증가하여 대체로 기대에 부합했다.
경영진은 중국 전자상거래가 9월 분기에 개선되었으며, 즉시 소매 사업은 단위 경제성을 최적화하고 있으며, 연간 손실은 약 50% 축소될 것으로 예상되고 FY29 수익성 목표는 유지된다고 언급했다. 노무라는 알리바바가 성숙한 전자상거래에서 수익 안정성과 현금 창출을 점점 더 강조하고 있으며, 이는 지속적인 AI 투자를 위한 견고한 기반을 제공한다고 믿는다.
투자자를 위한 주요 시사점
- 희석은 완만하다: 3.7%의 희석은 관리 가능하며 자금 조달 불확실성을 제거한다.
- 부채보다 주식이 합리적이다: 기술 기업 발행에 대한 채권 시장 여건이 악화되어 주식이 합리적인 선택이 되었다.
- AI 스토리는 그대로다: 조달 자금은 명확한 회수 가이던스와 클라우드 마진 확대를 가진 AI 인프라에 사용된다.
- 칩 옵셔널리티: GPU 공급이 계속 부족하다면 T-Head의 진전은 주요 차별화 요소가 될 수 있다.
- 전자상거래 안정성: 성숙한 사업의 현금 흐름이 AI 투자 사이클을 지원한다.
노무라는 알리바바에 대한 매수 의견을 유지하며, 이번 배정이 분위기를 정리하고 투자자들이 펀더멘털에 다시 집중하게 하는 긍정적인 촉매제라고 본다.
