Goldman Sachs: Các siêu quy mô cần 1,42 nghìn tỷ USD doanh thu AI để biện minh cho Capex 2026-27

Goldman Sachs: Các siêu quy mô cần 1,42 nghìn tỷ USD doanh thu AI để biện minh cho Capex 2026-27

TREE NEWS đưa tin: Goldman Sachs đã công bố một khung phân tích ước tính rằng sáu nhà cung cấp đám mây siêu quy mô lớn nhất phải tạo ra khoảng 1,42 nghìn tỷ USD doanh thu tích lũy từ năm 2028 đến 2030 để đạt lợi nhuận 15% trên vốn đầu tư (ROIC) đối với khoảng 1,73 nghìn tỷ USD chi tiêu vốn liên quan đến AI được lên kế hoạch cho năm 2026-2027. Phân tích này đánh dấu sự chuyển dịch trong cuộc tranh luận thị trường từ việc chi bao nhiêu sang liệu có thể thu hồi được hay không.

Trưởng bộ phận nghiên cứu internet và công nghệ của Goldman, Eric Sheridan, viết rằng trọng tâm đã chuyển từ mức chi tiêu ngắn hạn sang liệu chu kỳ đầu tư này có thể tạo ra lợi nhuận đáng kể trong vòng ba năm hay không. Bằng chứng hỗ trợ đến từ dữ liệu đơn hàng tồn đọng trên đám mây: tính đến quý hai năm 2026, AWS, Azure và Google Cloud có tổng đơn hàng tồn đọng khoảng 1,69 nghìn tỷ USD, tăng 152% so với cùng kỳ năm trước.

Chu kỳ Capex ba giai đoạn

Goldman chia quá trình xây dựng thành ba giai đoạn. Giai đoạn một (2023-2025) tổng cộng khoảng 633 tỷ USD, trung bình 211 tỷ USD mỗi năm, tập trung vào cơ sở hạ tầng đào tạo cho một số ít công ty mô hình nền tảng. Giai đoạn hai (2026-2027) đạt khoảng 1,73 nghìn tỷ USD, tức 8,63 tỷ USD mỗi năm, khi nhu cầu mở rộng sang suy luận và nguồn cung tính toán vẫn eo hẹp. Giai đoạn ba (2028-2030) tăng vọt lên khoảng 4,14 nghìn tỷ USD, tức 1,38 nghìn tỷ USD mỗi năm, khi cường độ vốn cuối cùng có thể giảm bớt và các siêu quy mô có thể bước vào giai đoạn thu hoạch.

Kể từ đầu năm, ước tính đồng thuận về capex 2026-2027 cho năm siêu quy mô niêm yết — Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta và Oracle — đã được điều chỉnh tăng khoảng 66%, tương đương 754 tỷ USD, từ 1,14 nghìn tỷ USD lên 1,89 nghìn tỷ USD. Dự báo năm 2027 của chính Goldman vẫn cao hơn mức đồng thuận, mà họ lập luận là gần với kỳ vọng của bên mua hơn.

Từ Capex đến ngưỡng doanh thu

Trong số 1,73 nghìn tỷ USD chi tiêu giai đoạn hai, khoảng 70% (1,21 nghìn tỷ USD) dành cho tính toán — máy chủ, chip và mạng — trong khi 30% (518 tỷ USD) bao gồm vỏ cơ sở hạ tầng như đất đai và tòa nhà. Alphabet dẫn đầu với 470 tỷ USD, tiếp theo là Amazon với 424 tỷ USD, Microsoft với 327 tỷ USD, Meta với 309 tỷ USD, Oracle với 165 tỷ USD và SpaceX với 31 tỷ USD.

Goldman giả định chi phí khoảng 42 tỷ USD mỗi gigawatt, khấu hao năm năm cho tài sản tính toán và 15 năm cho vỏ, chi phí vận hành hàng năm khoảng 836 triệu USD mỗi gigawatt, và tỷ lệ sử dụng 60%, 80% và 85% trong giai đoạn 2028-2030. Để đạt ROIC 15%, sáu công ty cần khoảng 129,5 tỷ USD lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế hàng năm, tương đương 164 tỷ USD EBIT. Cộng thêm 276 tỷ USD khấu hao và phân bổ hàng năm trên tài sản giai đoạn hai, doanh thu hàng năm cần thiết là 465-476 tỷ USD, tương đương khoảng 1,42 nghìn tỷ USD tích lũy, ngụ ý biên EBIT 35%.

Khấu hao: Rủi ro bị đánh giá thấp

Con số gây ấn tượng nhất có thể chính là khấu hao. Ở mức 276 tỷ USD mỗi năm, khấu hao giai đoạn hai gấp khoảng 1,7 lần EBIT mà những tài sản đó phải tạo ra. Kinh tế học phụ thuộc rất nhiều vào tuổi thọ hữu ích của GPU. Goldman sử dụng năm năm; nếu tuổi thọ kinh tế thực sự chỉ là ba năm — quan điểm được những người hoài nghi và nhịp ra mắt sản phẩm hàng năm của Nvidia ủng hộ — các siêu quy mô sẽ cần mua chip mới thường xuyên hơn nhiều, làm tăng mạnh ngưỡng doanh thu.

Phân tích độ nhạy của Goldman cho thấy doanh thu cần thiết giai đoạn 2028-2030 dao động từ khoảng 900 tỷ USD đến 1,9 nghìn tỷ USD trên các mục tiêu ROIC từ 0% đến 30% và capex từ 34 tỷ USD đến 51 tỷ USD mỗi gigawatt. Ngay cả khi lợi nhuận bằng không, chỉ để trang trải khấu hao và chi phí vận hành cũng cần 920 tỷ USD.

Đơn hàng tồn đọng trên đám mây: Đệm đỡ then chốt

Bằng chứng mạnh mẽ nhất cho tính khả thi là đơn hàng tồn đọng trên đám mây. Tổng đơn hàng tồn đọng 1,69 nghìn tỷ USD tại AWS, Azure và Google Cloud, tăng khoảng 150% so với đầu năm, hỗ trợ tăng trưởng doanh thu đám mây công cộng tăng tốc trên 45% so với cùng kỳ năm trước. Chỉ riêng ba công ty này, khoảng 1,22 nghìn tỷ USD capex giai đoạn hai tương ứng với nhu cầu doanh thu khoảng 1 nghìn tỷ USD trong giai đoạn 2028-2030 — khoảng 59% đơn hàng tồn đọng hiện tại, giả định không tăng thêm. Theo công ty, đó là khoảng 40% đơn hàng tồn đọng của Microsoft, 68% của Amazon và 78% của Alphabet.

Goldman gọi giả định này có thể là thận trọng nhưng lưu ý rằng đơn hàng tồn đọng bao gồm các cam kết phi đám mây và không phải là đơn đặt hàng nghiêm ngặt. Một phần lớn đến từ một vài phòng thí nghiệm AI mà khả năng thanh toán phụ thuộc vào việc tiếp tục tiếp cận thị trường vốn, tạo ra rủi ro tập trung khách hàng.

Phía bên kia của Morgan Stanley: Khoảng cách tài trợ

Morgan Stanley ước tính các khoản đầu tư GenAI có thể đạt ROIC tăng thêm 25-50% — khoảng 31% cho thuê GPU, 46% cho API mô hình trên cơ sở hạ tầng sở hữu và 25% trên cơ sở hạ tầng của bên thứ ba. Doanh thu cho thuê GPU giả định của họ khoảng 22,9 tỷ USD mỗi gigawatt và doanh thu API mô hình 30,4 tỷ USD mỗi gigawatt đều vượt mức 11,6 tỷ USD mỗi gigawatt ngụ ý bởi mục tiêu ROIC 15% của Goldman. Cả hai công ty đều đồng ý rộng rãi rằng phép toán khả thi nếu giá thuê GPU và giá tính toán duy trì gần mức hiện tại.

Tuy nhiên, công trình riêng của Morgan Stanley nhấn mạnh áp lực tài trợ: capex trung tâm dữ liệu toàn cầu khoảng 2,9 nghìn tỷ USD từ 2025 đến 2028, trong khi dòng tiền của các siêu quy mô chỉ trang trải khoảng 1,4 nghìn tỷ USD. Khoảng cách 1,5 nghìn tỷ USD còn lại sẽ cần khoảng 800 tỷ USD tín dụng tư nhân, 200 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp, 150 tỷ USD ABS/CMBS và 350 tỷ USD từ các kênh khác. Dự báo mới nhất của Goldman về tổng capex giai đoạn hai và giai đoạn ba khoảng 5,9 nghìn tỷ USD vượt xa ước tính đó.

Điểm mù: Cam kết ngoại bảng và giai đoạn ba

Goldman thừa nhận khung phân tích của mình loại trừ các nghĩa vụ thuê ngoại bảng, thuê tài chính, phương tiện mục đích đặc biệt và cấp phép tính toán của bên thứ ba. Đó không phải là chú thích nhỏ: các cam kết ngoại bảng liên quan đến AI đã đạt khoảng 3 nghìn tỷ USD và đang tăng nhanh. Những khoản này cũng phải tạo ra lợi nhuận hoặc ít nhất được thanh toán, và thị trường tín dụng đã bắt đầu phản ứng.

Áp dụng tỷ lệ doanh thu trên capex khoảng 0,82x tương tự cho dự báo giai đoạn ba 4,14 nghìn tỷ USD ngụ ý thêm 3,4 nghìn tỷ USD doanh thu ngoài mục tiêu 1,42 nghìn tỷ USD của giai đoạn hai. Peter Berezin của BCA Research đi xa hơn, lập luận rằng duy trì chi tiêu trung tâm dữ liệu hiện tại có thể cần tới 10 nghìn tỷ USD doanh thu AI hàng năm để kiếm tiền từ tất cả capex.

Goldman duy trì xếp hạng mua đối với cả sáu công ty và mô tả sự thu hẹp lợi nhuận gần đây là kết quả tự nhiên của một chu kỳ đầu tư trả trước khổng lồ thay vì bằng chứng về kinh tế AI kém — một tuyên bố phù hợp với cả câu chuyện tăng giá và giảm giá.

Điểm chính cho nhà đầu tư

• Theo dõi giả định khấu hao. Tuổi thọ hữu ích của GPU là yếu tố quyết định; sự thay đổi từ năm xuống ba năm làm tăng đáng kể ngưỡng doanh thu.
• Chất lượng đơn hàng tồn đọng rất quan trọng. Tập trung khách hàng vào một vài phòng thí nghiệm AI và phụ thuộc vào thị trường vốn là những rủi ro chính.
• Tài trợ là chiếc giày còn lại. Khoảng cách tài trợ 1,5 nghìn tỷ USD ngụ ý phụ thuộc nhiều vào tín dụng tư nhân và thị trường trái phiếu, với hàm ý cho chênh lệch tín dụng.
• Giai đoạn ba là con voi. Các cam kết ngoại bảng và kế hoạch giai đoạn ba 4,14 nghìn tỷ USD có thể cần thêm hàng nghìn tỷ USD doanh thu.