Bề mặt yên ả của Phố Wall che giấu những rạn nứt ngày càng sâu
TREE NEWS đưa tin: S&P 500 chỉ thấp hơn 0,2% so với mức cao nhất mọi thời đại, và biến động thực hiện trong hai tuần đã giảm xuống phân vị thứ 14 của năm năm qua. Tuy nhiên, bên dưới bề mặt yên ả này, các chiến lược gia của Morgan Stanley đang chỉ ra một loạt phân kỳ mà trong lịch sử thường đi trước những chu kỳ tín dụng hỗn loạn hơn nhiều.
Trong một ghi chú công bố tuần này, chiến lược gia Nick Savone nhấn mạnh rằng chênh lệch trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng CCC đã đóng cửa trên 1.000 điểm cơ bản — mức rộng nhất kể từ năm 2023 — trong khi tỷ lệ chênh lệch CCC so với chênh lệch lợi suất cao rộng đã leo lên mức cao kỷ lục. Savone cảnh báo rằng tỷ lệ này trong lịch sử đã đạt đỉnh trước khi các chu kỳ tín dụng tồi tệ hơn ập đến.
Cổ phiếu ngân hàng: Mức cực đoan 33 năm
Sự phân kỳ trong cổ phiếu cũng rõ rệt không kém. Cổ phiếu ngân hàng Mỹ đã giảm 13% kể từ tháng 8, với RSI 14 ngày của chỉ số BKX chỉ ở mức 27 — nằm sâu trong vùng quá bán. Ngược lại, RSI của S&P 500 vẫn trên 60. Khoảng cách 33 điểm giữa hai chỉ số này là lớn nhất kể từ năm 1993.
Matthew Garman của Morgan Stanley lưu ý rằng P/E dự phóng của BKX đã giảm trở lại dưới mức trung vị 10 năm khoảng 11,9 lần. Ngoài lãi suất và dầu, giao dịch gián đoạn AI đang đè nặng lên lĩnh vực này. Dữ liệu môi giới chính cho thấy cổ phiếu tài chính chiếm 10,9% mức phơi nhiễm ròng Bắc Mỹ của các quỹ phòng hộ — phân vị thứ 100 của năm qua, nhưng chỉ là phân vị thứ 13 kể từ năm 2010. Các quỹ đã gia tăng vị thế ngân hàng từ mức cơ sở rất thấp suốt cả năm, và đợt giảm 13% gần đây đang gây áp lực lên những vị thế mới này.
Căng thẳng tín dụng ở mắt xích yếu nhất
Trong khi chênh lệch lợi suất cao tổng thể của Mỹ chỉ ở phân vị thứ 16 kể từ năm 1994 — phản ánh môi trường tín dụng có vẻ như nới lỏng — chênh lệch CCC đã tăng vọt lên phân vị thứ 77. Savone chỉ thẳng vào lãi suất: “Những người vay yếu nhất đang bắt đầu cảm nhận áp lực từ lãi suất cao và chi phí tái cấp vốn.” Khi các tổ chức phát hành chất lượng cao như Broadcom, Oracle và SpaceX tiếp tục huy động khối lượng lớn với lợi suất hỗn hợp trên 6%, hiệu ứng chèn ép đang thu hẹp không gian dành cho những người vay xếp hạng thấp nhất.
Nhóm phái sinh châu Âu của Morgan Stanley đã bắt đầu định vị phòng thủ, đề xuất với khách hàng các chiến lược bảo vệ trên một rổ bảng cân đối yếu (MSSTWKBS) — khoảng 50% là bất động sản, công nghiệp đòn bẩy cao và viễn thông nợ nần nhiều. Rổ này đã giảm 20% trong cú sốc lãi suất tương đương năm 2022, và biến động thực hiện của nó hiện thấp hơn Euro Stoxx 50, khiến các khoản phòng hộ trở nên tương đối rẻ.
Lãi suất treo lơ lửng
Bối cảnh vĩ mô tiếp tục gây áp lực lên tài sản rủi ro. Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên 5,30% trong tuần này — mức cao nhất kể từ năm 2002 — và phiên đấu giá kỳ hạn 30 năm hôm thứ Năm đã khớp ở lợi suất cao nhất kể từ tháng 8 năm 2000. Đồng euro giảm xuống 1,12 so với đô la, mức thấp nhất trong 17 tháng. Thước đo đa tài sản của Morgan Stanley cho thấy lợi suất 10 năm, lợi suất thực của Mỹ và S&P 500 đều nằm ở phân vị thứ 100 trong phạm vi thập kỷ tương ứng.
Nhà kinh tế trưởng Mỹ Michael Gapen duy trì quan điểm cơ sở nghiêng về diều hâu, mô tả chính sách là “trung tính đến hơi hạn chế.” Ước tính của ông về lãi suất trung tính thực đã tăng từ dưới 100bps đầu năm 2025 lên khoảng 150bps, và điều kiện tài chính đã thắt chặt khoảng 100bps kể từ tháng 2. Bất chấp số liệu việc làm phi nông nghiệp tháng 9 yếu chỉ 29.000, ông vẫn kỳ vọng Fed sẽ tăng 25bps trong cả tháng 12 và tháng 3, nâng phạm vi lãi suất quỹ liên bang lên 4,25%–4,50%.
Mùa thu nhập: Khoảnh khắc của sự thật
Savone gọi mùa thu nhập sắp tới là “khoảnh khắc của sự thật” — cửa sổ then chốt để thị trường dung hòa nền tảng cơ bản kiên cường với lo lắng của nhà đầu tư. Đồng thuận dự báo tăng trưởng EPS quý 3 của S&P 500 là 29,5% so với cùng kỳ năm trước, với “Magnificent Seven” đóng góp khoảng một phần tư. Tuần nặng nhất là tuần bắt đầu từ ngày 26 tháng 10, khi các công ty chiếm 37,3% vốn hóa thị trường S&P 500 báo cáo.
Nhưng sự tập trung tăng trưởng thu nhập là một lo ngại. Dữ liệu Morgan Stanley cho thấy thị trường ngày càng phân biệt về chất lượng thu nhập: trong quý 2 năm 2025, các cổ phiếu có cả EPS và dòng tiền tự do được nâng ước tính đã tăng trung vị 1,7% vào ngày sau khi báo cáo, trong khi những cổ phiếu có EPS được nâng nhưng FCF bị hạ đã giảm trung bình 0,8%. Chiến lược gia cổ phiếu trưởng Mike Wilson nói rằng dòng tiền tự do và độ rộng điều chỉnh sẽ là các biến cốt lõi quyết định hiệu suất sau thu nhập.
Các công ty báo cáo sớm cho thấy bức tranh hỗn hợp: PepsiCo vượt nhẹ nhưng hạ hướng dẫn, làm dấy lên lo ngại về việc đặt lại thu nhập năm 2027; Constellation Brands vượt nhưng nhu cầu bia và biên lợi nhuận vẫn yếu; Levi’s nâng triển vọng cả năm bất chấp doanh thu hụt nhẹ; Delta Air Lines ghi nhận doanh thu quý 3 tăng khoảng 16% so với cùng kỳ. Savone cảnh báo rằng với biến động ngụ ý cao trong công nghiệp và tài chính, thị trường sẽ trả giá cao cho kết quả đạt được — và “khắc nghiệt hơn nhiều” với những công ty không đạt.
Điểm chính cho nhà đầu tư
- Theo dõi tỷ lệ chênh lệch CCC/HY. Mức cao kỷ lục của nó trong lịch sử đã đi trước chu kỳ tín dụng xấu đi — dấu hiệu cảnh báo cho tài sản rủi ro nói chung.
- Phân kỳ cổ phiếu ngân hàng là cực đoan. Khoảng cách RSI 33 điểm so với S&P 500 chưa từng thấy trong hơn ba thập kỷ. Mùa thu nhập là chất xúc tác ngắn hạn.
- Lãi suất vẫn là lực lượng vĩ mô chi phối. Với lợi suất 10 năm ở 5,30% và hai lần tăng nữa được định giá, cả rủi ro kỳ hạn và tín dụng đều chịu áp lực.
- Chất lượng thu nhập quan trọng hơn việc vượt kỳ vọng trên tít báo. Điều chỉnh dòng tiền tự do và độ rộng sẽ phân biệt người thắng kẻ thua trong quý này.
