ウォール街の平穏な表面に潜む深まる亀裂
TREE NEWS 報道： S&P 500は史上最高値からわずか0.2%下にある。2週間の実現ボラティリティは過去5年間の14パーセンタイルまで低下している。しかし、この平穏な表面の下で、モルガン・スタンレーのストラテジストたちは、歴史的にこれまでるかに turbulent なクレジットサイクルに先行してきた一連のダイバージェンスを指摘している。
今週公表されたノートで、ストラテジストのニック・サヴォーンは、CCC格の社債スプレッドが1,000ベーシスポイントを超えて引けたことを強調した。これは2023年以来の広さだ。また、CCCスプレッドの広範なハイイールドスプレッドに対する比率は記録的な高水準に上昇した。サヴォーンは、この比率は歴史的に、より悪いクレジットサイクルが到来する前にピークを付けてきたと警告する。
銀行株：33年ぶりの極端な水準
株式市場のダイバージェンスも同様に顕著だ。米国銀行株は8月以来13%下落し、BKX指数の14日RSIはわずか27と、売られ過ぎ領域に深く入り込んでいる。対照的に、S&P 500のRSIは60を上回ったままだ。両者の33ポイントの差は1993年以来の大きさである。
モルガン・スタンレーのマシュー・ガーマンは、BKXの予想PERが約11.9倍という10年中央値を下回ったと指摘する。金利や原油に加え、AIによる破壊的変化のトレードがこのセクターの重しとなっている。プライムブローカレッジのデータによると、ヘッジファンドの北米ネットエクスポージャーに占める金融株の割合は10.9%で、過去1年間では100パーセンタイルだが、2010年以降ではわずか13パーセンタイルだ。ファンドは年間を通じて非常に低いベースから銀行ポジションを積み増しており、最近の13%の下落がこれらの新規ポジションを圧迫している。
最弱リンクにおけるクレジットストレス
米国全体のハイイールドスプレッドは1994年以来わずか16パーセンタイルにとどまり、一見緩和的なクレジット環境を反映しているが、CCCスプレッドは77パーセンタイルまで急上昇している。サヴォーンは金利を直接指摘する。「最も弱い借り手が、高金利と借り換えコストの圧力を感じ始めている」。ブロードコム、オラクル、スペースXのような高品質の発行体が6%超のブレンド利回りで大量調達を続ける中、クラウディングアウト効果が最劣位の借り手の利用可能なスペースを圧迫している。
モルガン・スタンレーの欧州デリバティブチームは防御的なポジショニングを始めており、弱いバランスシートのバスケット（MSSTWKBS）に対する保護戦略を顧客に提案している。このバスケットは約50%が不動産、高レバレッジの資本財、多額の負債を抱える通信で構成される。このバスケットは2022年の同等の金利ショック時に20%下落し、その実現ボラティリティは現在Euro Stoxx 50を下回っているため、ヘッジは比較的安価だ。
金利のオーバーハング
マクロ環境は引き続きリスク資産を圧迫している。米国10年債利回りは今週5.30%に上昇し、2002年以来の高水準となった。木曜日の30年債入札は2000年8月以来の最高利回りで落札された。ユーロは対ドルで1.12まで下落し、17カ月ぶりの安値となった。モルガン・スタンレーのクロスアセット指標は、10年債利回り、米国実質利回り、S&P 500がいずれもそれぞれの10年レンジの100パーセンタイルにあることを示している。
米国チーフエコノミストのマイケル・ゲイペンはタカ派寄りのベースラインを維持し、政策を「中立からやや抑制的」と特徴づけている。彼の実質中立金利の推定値は2025年初頭の100bps未満から約150bpsに上昇し、金融環境は2月以来約100bps引き締まっている。9月の非農業部門雇用者数がわずか29,000人と弱かったにもかかわらず、彼はFRBが12月と3月にそれぞれ25bps利上げし、FF金利レンジを4.25%～4.50%に引き上げると依然予想している。
決算シーズン：真実の瞬間
サヴォーンは今後の決算シーズンを「真実の瞬間」と呼ぶ。市場が底堅いファンダメンタルズと投資家の不安を調整する重要な窓口だ。コンセンサスはS&P 500の第3四半期EPS成長率を前年同期比29.5%と予想し、「マグニフィセント・セブン」が約4分の1を貢献する。最も集中する週は10月26日に始まる週で、S&P 500の時価総額の37.3%を占める企業が報告する。
しかし、利益成長の集中は懸念材料だ。モルガン・スタンレーのデータは、市場が利益の質でますます選別していることを示す。2025年第2四半期には、EPSとフリーキャッシュフローの両方で推定が上方修正された銘柄は、報告翌日に中央値で1.7%上昇した一方、EPSは上方修正されたがFCFが下方修正された銘柄は平均0.8%下落した。チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンは、フリーキャッシュフローとリビジョンの広がりが決算後のパフォーマンスを決める核心的な変数になると述べている。
早期報告企業はまちまちの状況を示す。ペプシコはわずかに上回ったがガイダンスを引き下げ、2027年の利益リセットへの懸念を高めた。コンステレーション・ブランズは上回ったがビール需要とマージンは依然弱い。リーバイスはわずかな売上未達にもかかわらず通年見通しを引き上げた。デルタ航空は第3四半期売上高が前年同期比約16%増となった。サヴォーンは、資本財と金融のインプライド・ボラティリティが高い中で、市場は達成された結果にプレミアムを払い、未達企業には「はるかに厳しく」なると警告する。
投資家への主なポイント
- CCC/HYスプレッド比率を注視せよ。その記録的高水準は歴史的にクレジットサイクルの悪化に先行してきた。広範なリスク資産への警告サインだ。
- 銀行株のダイバージェンスは極端だ。S&P 500との33ポイントのRSI差は30年以上見られていない。決算シーズンが短期的な触媒だ。
- 金利は依然として支配的なマクロ要因だ。10年債利回りが5.30%で、さらに2回の利上げが織り込まれており、デュレーションとクレジットリスクの両方が圧力下にある。
- 利益の質はヘッドラインの上振れよりも重要だ。フリーキャッシュフローの修正と広がりが、今四半期の勝者と敗者を分けるだろう。
