1年で正反対の2つの物語
TREE NEWS 報道： およそ12か月の間に、ウォール街が米国経済について語る支配的な物語はほぼ180度反転した。1年前、コンセンサスは相互に補強し合う2つの信念に依拠していた。すなわち、人工知能が生産性を高めてインフレを押し下げるという信念と、米国財務省が債券市場を制御し続けられ、長期ゾーンの利回りは安定を保つという信念である。今日、その枠組みは放棄された。支配的な見方は、AI関連の巨額の企業借り入れそのものが財務省利回りを押し上げる主要な力であり、財務省はどのような手段に手を伸ばそうとも長期金利に対する掌握を失ったというものである。
この変化は、米東海岸沿いでの集中的な顧客ミーティングを経て、ドイツ銀行の為替調査グローバル責任者ジョージ・サラベロスによって記録された。彼はまた、それらの会合で流れていた示唆に富む噂にも言及した。すなわち、20年債の発行を一時停止し、供給全体の年限を大幅に短縮するという話である。彼は、そうした議論が存在すること自体が、長期ゾーンの需給不均衡に対する深い不安を反映していると指摘した。
これが市場にとって重要な理由
市場が今やAI主導の発行が利回り上昇の構造的要因だと信じているなら、その含意はあらゆる資産クラスに波及する。
- 債券：構造的にスティープ化したカーブと上昇したタームプレミアムが基本シナリオとなる。長期国債は伝統的な安全資産のバラストとしての役割を失い、だからこそ多くの投資家が債券に対して極めて慎重だと報じられている。
- 株式：長期ゾーン利回りの上昇は、AIの遠い将来のキャッシュフローに適用される割引率を押し上げる。AIの設備投資ブームを牽引する同じ企業群が、利回りのわずかな上昇にもより敏感になる。
- 通貨：米国の財政運営に対する信認の喪失は、短期的には高利回りが資本を引き付けるとしても、時間とともにドルの重しとなりやすい。この緊張関係が為替ポジショニングを異例に難しくしている。
- コモディティと暗号資産：データセンター建設によるエネルギー需要は、電力・燃料市場にとって真に新たな変数であり、暗号資産は流動性環境とリスク選好に対する高ベータの代理指標であり続ける。
振り子は行き過ぎた
サラベロスは新しいコンセンサスに同意しない。彼の見方では、ナラティブの振り子は行き過ぎており、債券に対する市場の悲観は過剰修正かもしれない。しかし彼は、ほとんど完全に価格に織り込まれていないと彼が言う別のテールリスクのはるかに強い懸念を抱いている。すなわち、AIエコシステムそのものの崩壊である。
彼は、データセンター業界の専門家との議論を挙げ、そこで3つの懸念が提起された。引受基準の悪化、エネルギー供給が建設需要に応えられるかという不確実性、そして推論コンピュートの projected な爆発的増加が十分な有料需要を見つけられるかという疑念である。報告書で引用されたある研究論文は、AIラボがデータセンター投資でリターンを得るには約4兆ドルの収益を生み出す必要があると推計しており、現在のブームの持続可能性にとって際立ったベンチマークとなっている。
サラベロスが最も過小評価されていると特定するリスクは、フランスの財政問題ではない。それはユーロ圧力の新たな源泉であり、顧客は圧倒的に悲観的に見ており、2010〜2015年のユーロ危機との比較を招いている。そうではなく、AIの事故、IPOの失敗、あるいは失望させる収益発表である。AI銘柄への極端な集中を踏まえると、そうした事象はドルを強く打撃し、債券に強力な支援を与えるだろう。市場はその可能性をほとんど反映していない、と彼は論じる。
投資家向けの主な要点
- コンセンサスは「AIはディスインフレ的」から「AIの発行は利回りにとってインフレ的」へと移行した。1年での完全な反転である。
- 債券に対する極端な慎重さは行き過ぎかもしれないが、市場はAIにおける真の両面リスクを無視している。
- 最も過小評価されているシナリオは、AIエコシステムのショック（安全インシデント、IPO失敗、収益未達）であり、これはドルを弱め、債券を強めるだろう。
- ユーロに対する新たな予期せぬ重しとして、フランスの財政動向を注視せよ。
- ポジショニングは、金利の方向だけでなく、AI関連資産の集中リスクを考慮すべきである。
