AI债券市场经历盛夏后骤然降温
TREE NEWS 报道， 9月全球AI相关债券发行量骤降至约230亿美元，为今年次低月份，美国投资级市场AI发行更是直接归零。这一急剧放缓发生在今年上半年AI融资狂潮之后——截至9月底，全球AI相关债券发行总额已达4660亿美元，是去年全年2160亿美元的两倍以上。
摩根士丹利将这一放缓定性为”暂停而非退潮”，预计四季度发行将回升，但不会重现上半年的爆发式增长。
9月为何降温
据摩根士丹利最新报告分析，9月降温源于三重因素叠加。首先是发行大幅前置：谷歌、亚马逊、Meta、微软等超大规模云厂商今年在投资级市场的发行额达约1320亿美元，同比增长约25倍，大量集中在上半年。加上甲骨文和SpaceX，六大超大规模厂商全口径发行已达约2540亿美元。6月以1130亿美元的单月发行量创下全年峰值，随后逐月下行。
第二重因素是监管和政治层面的约束。新数据中心建设面临许可证、电力供应和政治阻力——摩根士丹利将其总结为”三个P”：人员、电力、政治。这些约束正在从潜在风险变为现实制约。
第三重因素是利率。收益率大幅上行使得项目层面的交易可能需要重新谈判，低评级发行人和项目融资对资金成本更为敏感。
市场影响分析
AI债券发行暂停对各类资产产生显著影响：
- 投资级信用市场：9月AI发行归零暂时缓解了IG利差的供给压力。但市场面临的最大考验来自宏观环境而非供给。投资级债券年内总回报已下跌3%，季度回报下跌4%，回撤幅度已达到可能触发共同基金和ETF大规模赎回的水平。
- 股票市场：超大规模厂商资本开支指引仍是关键催化剂。摩根士丹利对六大厂商2027年合计资本开支预测约为1.4万亿美元，显著高于市场共识的约1-1.1万亿美元。三季报预计10月陆续发布，可能带来又一轮资本开支上修。
- 利率与信用利差：10年期美债收益率从1%升至5%以上，多次利率重定价对信用利差和资金流造成反复冲击。但摩根士丹利认为信用市场整体能够消化收益率上行，因名义增长率维持在6%以上、企业盈利增速更强。
- 加密与风险资产：利率长期高企和项目融资条件收紧可能减缓数据中心建设资本流入，间接影响通过GPU相关代币和去中心化计算网络传导至加密市场的更广泛AI基础设施交易。
四季度展望：超大规模厂商回归，但节奏不同
摩根士丹利预计四季度发行将超过9月水平，高质量超大规模云厂商将重返美国投资级市场，同时继续在非美元市场融资。今年非美元超大规模发行已达约720亿美元，接近全球超大规模发行总量的三分之一，币种从去年单一的美元和欧元扩展至加元、英镑、瑞郎、澳元和日元。
数据中心项目融资节奏更难预测。摩根士丹利将今年ABS和CMBS发行预估下调至250-300亿美元，意味着四季度还有约50-100亿美元的供给空间。该行重申偏好有担保资产（约占AI相关债务的30%），已稳定运营的ABS和CMBS资产受建设风险冲击较小。
投资者关键要点
- 暂停是战术性的，而非结构性的。AI债券发行的驱动因素——庞大资本开支计划、强劲ROIC前景、债务融资成本低于股权融资——依然完好。超大规模厂商整体杠杆率仅1.3倍（净杠杆0.4倍），现金/债务比率132%，信用评级中位数AA-。
- 宏观而非供给才是真正风险。摩根士丹利强调，对投资级信用市场而言，宏观环境而非供给过剩是年底前最大的考验。IG债券已处于回撤区间，资金流动向值得密切关注。
- 关注10月财报的资本开支修正。2027年资本开支计划上修可能重新点燃融资需求，验证AI投资逻辑。
- 有担保资产提供相对安全性。由运营资产支持的数据中心ABS和CMBS比项目级债务更能抵御建设期风险。
- 利差压缩交易的大部分行情可能已走完。摩根士丹利认为超大规模厂商利差压缩交易已基本结束，发行节奏正趋于可预测，资本开支正向芯片等短久期资产转移。
