比特币周期结构出现断裂
TREE NEWS 报道， 距离 2025 年 10 月 6 日创下逾 12.6 万美元的历史高点已满一年，比特币目前报 85,453 美元，较高点下跌约 32%。单看数字，32% 的回撤并不惊人；但放在历史坐标中，这是前所未有的。在以往周期的同一时点，比特币分别下跌了 69.7%（2013 年）、82.3%（2017 年）和 74.6%（2021 年）。
若以最大回撤衡量，差距更为悬殊。本轮熊市最大回撤约 53%，而此前几轮熊市的跌幅通常达到 77% 至 85%。对长期持有者而言，53% 与 85% 之间的差别，是「难受」与「投降」之间的差别。
本轮周期为何不同
HashKey Group 高级研究员 Tim Sun 认为，跌幅收窄主要源于市场参与者结构的变化。过去由散户投机与杠杆交易主导的周期中，强制平仓会放大抛压，形成连环下跌。而当前市场更多受到现货 ETF、资产管理机构及企业资金的影响。这些持有者遵循的是受托约束下的再平衡规则，而非保证金追缴机制，从而在结构上抑制了恐慌性抛售，压缩了下行波动。
持续性、规则化买盘的存在，也改变了市场的反身性。当 ETF 资金在下跌中吸收供给，价格下跌不再像散户杠杆作为边际买盘时那样自我强化。
看空逻辑依然成立
并非所有人都将数据解读为结构性改善。Primal Fund 联合创始人 Griffin Ardern 警告，期权市场尚未出现明显的看涨押注。若衍生品交易者缺乏信心，反弹可能后继乏力。更重要的是，Ardern 指出美国长期国债收益率持续攀升构成宏观逆风，可能引发比特币新一轮下跌——无风险利率上升会提高持有比特币这类无收益资产的机会成本。
需要关注的关键指标
- ETF 资金流向：若在弱势中持续净流入，将验证机构缓冲逻辑。
- 期权偏度与未平仓合约：看涨期权买盘回升将释放风险偏好修复信号。
- 美国国债收益率：长端收益率向上突破是近期最明确的威胁。
- 企业财库披露：上市公司持续增持将强化结构性买盘。
结论并非比特币已变成低风险资产——53% 的回撤依然剧烈。真正的变化在于市场的边际买家已经不同，周期的形态也随之改变。这种韧性能否经受住一次真正的宏观压力测试，将是本轮周期最核心的问题。
