메모리 주식: 깊은 조정에도 펀더멘털은 온전
TREE NEWS 보도: SK하이닉스와 삼성전자는 6월 고점 대비 50% 이상 하락해 컨센서스 기준 2027-2028년 주당순이익(EPS) 대비 불과 2-3배에 거래되고 있다. 뱅크오브아메리카(BofA)는 2026년 10월 16일 보고서에서 이 밸류에이션을 사이클 바닥 영역으로 평가하면서도 슈퍼사이클 수준의 이익 전망을 유지했다. 은행은 최근 조정이 메모리 펀더멘털과 괴리되어 있으며 AI 메모리 붐-버스트에 대한 과도한 우려를 반영한다고 주장한다.
2계층 밸류에이션 프레임워크
BofA의 분석은 밸류에이션과 이익 두 계층으로 나뉜다. 밸류에이션 측면에서 2-3배 PER은 과거 상승 사이클에서 나타난 4-7배를 크게 밑돌며, PBR은 2027-28E 장부가치의 약 1.0배에 근접한다. 역사적으로 이런 수준은 사이클 저점에서 나타나며, 통상 높은 칩 재고, DRAM 평균판매가격(ASP) 50% 이상 하락, 대규모 영업손실, 높은 차입 비용을 동반한다. 현재 DRAM ASP는 전년 대비 20-30% 상승해 과거 저점 상황과 정반대다.
이익 측면에서 BofA는 2028년 수치가 둔화됨을 인정한다. EPS는 전년 대비 한 자릿수 감소하고 2027년에는 전분기 대비 성장이 둔화된다. 그러나 매출, 영업이익, EPS의 절대 수준은 2027년 정점 및 기록적 수준에 근접한다. 둔화된 2028년 이익을 적용해도 밸류에이션은 저렴해 보인다. 삼성전자는 2027E PER 3.0배, 2028E 2.8배, SK하이닉스는 각각 2.7배, 2.3배에 거래된다.
AI 메모리 수요는 여전히 강세
데이터센터 AI 메모리 교체 수요는 LPDDR5, SOCAMM, HBM, eSSD에 걸쳐 있다. 더 발전된 GPU와 ASIC은 시스템당 메모리 탑재량을 계속 높인다. SK하이닉스의 이번 조정(6월에서 10월까지 57% 하락)은 20년 평균 하락폭 51%를 웃돌지만, 불과 4개월 만에 발생해 역사적 15개월보다 짧다. 그 속도와 깊이는 구조적 침체보다 바닥 형성을 시사한다.
투자자 논쟁: 방향은 일치, 사이클 길이는 이견
BofA는 이번 주 싱가포르에서 투자자들을 만났다. 헤지펀드는 약세인 반면 롱온리 투자자 대부분은 강세다. 약세론자들은 네오클라우드의 높은 차입 비용, 중국의 4F² DRAM 공급 증가, GPU당 메모리 탑재량 감소, AI 설비투자나 메모리 가격 성장 둔화, 강세 컨센서스를 밑도는 이익을 든다. BofA는 각 지점에 반박한다. 둔화된 2028년 이익으로도 밸류에이션은 너무 낮다. 중국의 4F² 영향은 제한적이다. AI 스타트업과 네오클라우드는 큰 수주잔고를 보유한다. 메모리 제조사는 2026년 이후 ASP가 둔화돼도 높은 마진과 ROIC를 유지할 수 있다. 2027-28년에는 배당과 자사주 매입을 통해 주주환원이 현재 시가총액의 10%를 넘을 수 있다.
4분기 가이던스와 가격은 여전히 강세
난야테크놀로지는 강세의 4분기 가이던스를 제시했다. BofA는 SK하이닉스의 10월 28일 4분기 가이던스에서 ASP와 마진 상승이 나타날 것으로 예상한다. HBM4 12단 램프업은 강세이며 신규 주문용 8단 생산도 추가된다. 최근 40조 원 자사주 매입에도 특별 현금 배당이 가능하다. 10월 업계 데이터는 약하지 않다. DDR5와 DDR4의 PC DRAM 계약 가격은 전월 대비 15% 이상 상승했다. 현물 가격은 미국 국채 금리 상승에도 안정세를 유지했다. 한국의 10월 1-10일 반도체 수출은 122억 달러로 전월 대비 26% 감소했으나 기록적 고점에 근접했다. 중국의 8월 메모리 수입은 373억 달러로 총 수입의 57%를 차지했고 전년 대비 277% 증가했다. 9월 중국 IC 수입은 717억 달러로 전년 대비 75% 증가해 처음으로 700억 달러를 넘었다.
전망
BofA의 결론: 깊은 조정은 사이클 바닥처럼 보이지만 침체로 전환되지는 않았다. 메모리 주식 밸류에이션은 이미 사이클 저점을 반영하고 있다. 4분기 가이던스가 펀더멘털 확인을 다시 상승세로 끌어올릴 수 있는지가 주목할 핵심 변수다. 암호화폐 및 AI 인프라 투자자에게 메모리는 GPU 클러스터와 탈중앙화 컴퓨팅 네트워크의 핵심 투입 요소이며, 지속적인 메모리 수요는 블록체인 기반 컴퓨팅 시장과 점점 교차하는 AI 인프라 구축을 뒷받침한다.
