华尔街资产负债表告急
TREE NEWS 报道， 巴克莱银行今年早些时候在亚洲AI股票交易热潮中触及对冲基金客户融资上限后，通过内部拍卖机制，将宏观利率交易台的部分资本配额借调给大宗经纪业务，以维持对亚洲对冲基金客户的贷款扩张。与此同时，包括高盛在内的多家银行交易员开始向对冲基金客户施压，鼓励其持有更多空头头寸——这一操作在账面上压缩了资产负债表占用，却并未真正降低市场整体杠杆水平。
高盛首席财务官Denis Coleman本月早些时候表示，股票融资需求持续超出行业可用容量，高盛因此得以“有选择性地部署资源”。高盛大宗经纪数据显示，截至10月18日当周，美国多空对冲基金净杠杆率下降3.2个百分点至43.7%，创五年新低——但这一下降几乎全部来自空头头寸的增加，而非多头的削减。自7月31日以来，多头杠杆仅下降0.5个百分点至128.8%，空头杠杆则上升8.0个百分点至85.1%，处于五年来最高水平，整体总杠杆率约为214%，较此前不降反升。
巴克莱“移动球门柱”
巴克莱高管今年早些时候希望扩大对亚洲对冲基金客户的融资规模，以把握亚洲AI股票急速上涨的机遇。然而，银行已触及内部融资上限。解决方案是：由宏观利率交易台通过内部拍卖机制，将部分资本配额让渡给大宗经纪业务——后者由Adeel Khan主管的全球市场部门负责运营。巴克莱官方表态称，该行“动态部署投资银行资产负债表，在把握客户机遇的同时保持对风险和回报的严格管控”。然而，据知情人士信息，这一“严格管控”实际上在触及上限之后才真正发挥作用，而应对方式是重新划定上限本身。
讽刺的是，巴克莱此前曾以AI板块集中度风险为由，拒绝接受对冲基金Situational Awareness作为客户——而这一决定事后被证明是正确的。该基金由Leopold Aschenbrenner创立，通过总收益互换工具运行约4倍杠杆，主要通过高盛建立多AI基础设施、空软件股的头寸组合。今年7月AI板块回调时，追加保证金通知接踵而至，该基金被迫将全部公开持仓以约10%的折价抛售给Ken Griffin旗下的城堡投资，基金规模在数日内从约450亿美元骤降至约100亿美元。然而，巴克莱虽然成功规避了这一年度最显眼的爆仓事件，却仍将对亚洲对冲基金的融资额度推至极限，甚至不得不从其他业务台借调资本。这说明，Situational Awareness的崩盘不过是整个市场通过少数几家交易商资产负债表共同押注同一AI主题这一系统性问题的最显眼症状，而非根源。
行业普遍承压
巴克莱并非孤例。高盛CFO Denis Coleman本月早些时候表示，股票融资需求持续超出行业可用容量；他在7月曾表示，大宗经纪和固定收益融资领域存在“远超我们愿意承接规模的需求”。瑞银CFO Todd Tuckner则在7月表示，该行股票资产负债表在大宗经纪业务上的使用正趋于“更为节制”。彭博策略师Simon White早在6月便已发出预警，指出期货融资利率因总收益互换需求激增而急剧攀升，交易商通过期货和总收益互换向市场提供的杠杆敞口已达创纪录水平，股票库存升至2230亿美元高位，“交易商资产负债表可能因监管约束而面临供给瓶颈”。巴克莱此后的操作，正是对这一“供给瓶颈”的直接印证。
“加空仓”的把戏：总杠杆不降反升
当资产负债表空间告罄，华尔街给出的“解决方案”是：让客户加仓空头。巴克莱及高盛等银行的交易员与对冲基金客户合作，通过鼓励后者持有更多空头头寸来降低大宗经纪账面上的资产负债表占用——空头所得资金可在内部用于为多头融资。然而，高盛大宗经纪数据揭示了这一操作的实质。高盛的Lee Coppersmith在10月18日的周报中指出，自7月底以来，净杠杆的下降“几乎全部来自空头增加，而非多头减少”。多头杠杆仅微降0.5个百分点至128.8%，空头杠杆则大幅攀升8.0个百分点至85.1%，处于五年来第100百分位，整体总杠杆率约为214%，较Situational Awareness爆仓后不降反升。
瑞银交易台交易员Torsten Sippel在10月18日的周报中亦指出，上周市场走势“看起来像是仓位重置，而非全面股票清仓，与数月前Situational Awareness引发的去杠杆非常相似”，并警告称，在对冲基金净敞口已降至五年来第30百分位、总杠杆仍处于第90百分位以上的背景下，“若盈亏压力持续，投资组合面临进一步去杠杆的脆弱性”。Coppersmith亦坦言，若业绩压力持续，“通过抛售多头和回补空头进一步去杠杆的空间确实存在”。214%的总杠杆意味着，一旦多头和空头同时反向运动——正如7月AI基础设施股下跌、软件股反弹时所发生的那样——所谓的“对冲”将迅速失效。
丰厚回报驱动冒险
为何要如此费力地突破限制？答案在于利润。巴克莱股票业务预计将于本周四公布约8.65亿英镑（约12亿美元）的第三季度营收，这将是该行自2009年——即收购雷曼兄弟北美业务次年——以来最强劲的第三季度表现。大宗经纪业务是今年华尔街股票营收的核心驱动力，而推动交易营收激增的市场波动，本身在很大程度上正是大宗经纪商所提供的杠杆所催生的。这形成了一个自我强化的闭环：银行向基金放贷，基金推高AI股价，AI波动带来交易营收，营收为大宗经纪业务提供更多资产负债表空间——直到这一循环反向运转。目前，英国银行已在审查伦敦大宗经纪商的亚洲股票账簿，瑞银将上周的去杠杆走势定性为Situational Awareness爆仓的重演，而整体总杠杆仍接近历史高位。
投资者要点
- 杠杆并未下降，只是变形。净杠杆下降是加空头制造的假象，总杠杆处于历史高位，市场易受多空同时亏损的冲击。
- 资产负债表约束真实存在。主要大宗经纪商已接近或达到容量上限，可能限制对基金的进一步融资，并在基金需要去杠杆时放大波动。
- AI集中度风险是系统性的。Situational Awareness爆仓是症状而非病根，许多基金通过少数交易商押注同一AI主题，形成相关风险。
- 关注强制抛售。若业绩压力持续，基金可能需抛售多头并回补空头，可能引发市场剧烈波动。
- 大宗经纪营收繁荣但具周期性。巴克莱的强劲季度显示利润动机，但自我强化闭环在波动飙升时可能迅速逆转。
