商业模式存在“致命”风险！伯恩斯坦：大批Neoclouds将在1-3年内破产
TREE NEWS 报道， 一位资深数据中心法律专家发出严厉警告：许多Neocloud（AI算力新云）面临结构性错配，将在未来1至3年内相继破产。自1990年起专注于数据中心及数字基础设施领域的Jeffrey Moerdler向伯恩斯坦表示，Neocloud是“WeWork 2.0”。核心问题在于：Neocloud签下的是15年数据中心租约，而其面向客户的合同可能只有数天、数周、数月，最好的情况也不过1-3年。一旦客户不续约，收入来源断裂，但租约义务依然压顶。
结构性错配
Moerdler解释道，Neocloud通常以15年租约租赁数据中心容量，却以短期合同转售给AI初创公司。这种期限错配造成了致命弱点：当客户离开时，Neocloud仍需支付多年租金。“我确信我们会看到一些破产。不是最大的AI公司，而是那些更细分市场的、较小的AI初创公司——比如专门为律师事务所或服装行业做AI的公司，它们无法产生收入，最终会崩溃。Neocloud也会有同样的情况。”他说。
信用担保正在缩水
数据中心合同中的信用担保结构已悄然生变。大约10个月前，一家超大规模云服务商率先改变市场惯例，宣布不再提供全额租约担保，转而仅担保约80%的建设贷款，而非覆盖租约下的全部租金义务。开发商必须自己承担建设贷款以上40%-60%的股权，以及建设贷款20%的风险。此外，担保通常按直线法在初始租约期内摊销——以一份10年租约为例，到第7年或第8年，担保价值已基本归零。担保方还在争取更强的“介入权”，一旦需要履行担保义务，有权直接接管相关空间和电力资源。过去10至12个月里，这一转变已蔓延至几乎所有担保方。
四大合同“地雷”
Moerdler列出了四个容易被忽视的合同陷阱：
- 随意终止权：超大规模云厂商的标准合同几乎无一例外地包含此类条款，且往往被“埋”在文件中不显眼的位置。接受该条款的开发商将拱手相让长期控制权。
- 信用增强额度过低或摊销过快：担保到租约后期可能已形同虚设。
- 租约转让导致信用保护消失：如果租约被转让给第三方，而原有的信用增强安排未能随之保留，开发商将失去最重要的风险缓冲。
- 租户对园区未来发展的过度控制权：包括扩张权、收缩权、对相邻地块开发的控制权等，这些条款可能严重限制开发商对自有资产的处置自由。
破产后，开发商反而可能“因祸得福”
对于提前做好信用增强安排的开发商而言，Neocloud破产未必是坏消息。Moerdler给出了一套数学逻辑：假设建设成本为每兆瓦1000万美元，若开发商事先获得了30%的预付信用增强，那么当Neocloud破产、开发商收回设施后，其实际持仓成本仅为每兆瓦700万美元。“你现在拥有一个完全建成的数据中心，成本基础是每兆瓦700万美元，一旦收回即可立即投入使用。这是一个极具竞争力的资产。”他说。不过，这一逻辑成立的前提是能够迅速收回设施——在纽约等地，收回物业可能需要一到两年，这会显著削弱上述优势。
电力为王
数据中心选址的逻辑已从“地段、地段、地段”转变为“电力、电力、电力”。Moerdler用一套分级体系描述电力时效对资产价值的决定性影响：12个月内可用为铂金资产；12-24个月为黄金资产；24-48个月为白银资产；超过48个月则“别打电话给我，我会打给你”。他指出，德克萨斯州ERCOT电网的待审批电力申请量是整个德州电网现有容量的4倍，其中大量属于投机性申请。电力监管机构正在通过押金和安全保证金要求来筛除这些投机者。
需求仍在“曲棍球棍式”上升
尽管外界对AI基础设施投资存在诸多疑虑，Moerdler的一线观察给出了明确信号：需求没有放缓。“我们正在沿着曲棍球棍向上走。”他说，自己目前正在处理的项目包括一个德克萨斯州3吉瓦的数据中心园区，以及一笔约20亿美元出售2吉瓦以上德克萨斯Batch Zero数据中心园区的交易。他预判未来3-5年将出现一个重要转变：随着大规模AI训练需求逐步饱和，市场将向城市及近郊的小型推理节点倾斜。过去几年大量并购导致中型数据中心运营商数量锐减，使得250千瓦至2兆瓦规模的本地数据中心供给严重不足，相关定价在过去两年已上涨50%至100%。
对投资者的关键启示
- Neocloud信用风险真实存在：长期租约与短期客户合同之间的期限错配是根本缺陷，可能引发较小参与者的破产潮。
- 关注信用增强条款：担保缩水和摊销加速意味着开发商及其融资方承担更多风险。
- 电力可用性决定资产价值：拥有近期电力 access 的数据中心享有溢价估值；投机性项目面临融资障碍。
- 困境中的机会：拥有强大信用支持的资本充足的开发商可能以有吸引力的成本基础收购困境资产。
- 推理需求正在兴起：下一波AI基础设施需求可能来自较小的城市推理节点，为细分数据中心市场创造机会。
