AI资本开支见顶在即？高盛：AI正从“超级主题”转向“双向叙事”
TREE NEWS 报道， 持续三年的AI超级周期叙事，或许正在悄然切换档位。高盛三位资深人士在最新一期播客对话中判断：AI资本开支的峰值增速已近在眼前，市场对AI主题的定价，已经从“只往好处想”的单边乐观转向“好坏两面都要算”的双面博弈。与此同时，美联储的实际加息幅度很可能低于市场当前的定价预期。
录制于10月29日的这期《The Breaks of the Game》节目中，高盛全球对冲基金覆盖主管Tony Pasquariello、全球风险主管Josh Schiffrin，以及高盛研究部高级顾问Dominic Wilson，在超级科技股财报周刚过之际，对AI资本开支叙事的演变、美联储路径及宏观风险墙进行了系统性复盘。Dominic Wilson直言，AI已从一个“超级充电主题”过渡到“更常规的叙事”，增长率的峰值“大概率已相当接近”。
AI为何不再是单边押注
Wilson指出，三条线索同时出现：第一，市场价格已包含很乐观的预期；第二，投资增速的峰值临近；第三，为这轮投资融资的信贷需求开始在市场上留下痕迹。三者叠加，使AI主题从“信就行”变成“得算账”——光靠信念不够，得看融资、看盈利、看利率能否撑住。
Wilson拆解称，自去年6月AI相关板块出现“泡沫式峰值”以来，该行一直担忧市场对整个AI空间的定价已经过高——“不是说定价离谱，而是处于一个需要相当乐观的路径才能支撑当前价格的水平，尤其是在基础设施领域”。而超级科技股财报季提供的数据，已不再是一边倒的信息。Wilson的原话是：“你在盈利端看到的是一个散点图。我们自己的预测显示，投资冲动的峰值大概不会太远了。增长还会有，但峰值增速大概率已相当接近。”
他进一步列举了三个具体的裂缝：其一，超级科技公司的信用融资需求带来的信用利差压力“时隐时现，但确实存在一定的跑输”；其二，超级科技公司的变现路径上“仍有问号”；其三，盈利端的表现出现了分化，而非此前的整齐划一。不过，Wilson谈的是增速峰值，没有说资本开支的绝对规模会下降。
盈利托住指数，却推不动指数
过去半年，美股的运行逻辑是一场拉锯：利率、能源以及一定程度上的信贷构成逆风，企业盈利负责托底。结果是指数没有净位移。Pasquariello指出，本轮财报季“表面上还不错”，但前瞻盈利的上修幅度远不及此前Q1、Q2时期，“足以守住阵线，但不足以再次点燃突破行情”。
他补充说，全年盈利增长最终可能很可观，按其口径可能接近30%甚至更高，但今年的数字已基本被市场消化。市场现在需要新的催化剂。
美联储：市场定价了太多加息
Schiffrin对美联储10月会议的解读整体偏鸽，并明确认为市场当前的加息定价存在高估。他的基准情景是：12月再加息一次，此后或许再加一次，但“最终的加息次数很可能少于市场当前的预期”。他指出，目前大约有60到65个基点的进一步加息被定价进去。“我确实认为他们会在12月加息，但那很可能就是全部了。也许再多一次。”
Wilson在利率问题上与Schiffrin判断高度一致。他指出，此前利率上行的部分原因在于，10年期远期OIS利率一度触及5.20%左右——“这已经非常接近过去20年政策利率周期的峰值”。他认为，AI叙事的动摇也在通过“增长担忧”的渠道压低了收益率。
宏观风险墙：最大威胁来自中东，最被低估的是油价下行
在宏观风险排序上，Schiffrin将中东局势升级列为最大的近期增长风险。反之，若局势缓和、油价回落，“这对资产整体有利，无论是股票还是债券”。Wilson则从另一个角度切入，认为市场已经为伊朗地缘政治风险建立了相当多的风险溢价，油市中存在真实的风险溢价。因此，“我们只是不跟进，或者升级程度不及市场担忧的那个部分，我认为是被低估的”。他的具体情景是：如果中期选举过后两三周内没有出现重大升级，“市场会发现这比它所担忧的路径要好，因为我们已经建立了这种预期。即便没有任何实质性进展，仅仅是没有新的坏消息，就已经足够了”。
在年底最高确信度交易上，Schiffrin明确指向“全球前端利率做多”——覆盖美国、欧洲和英国，理由是各主要央行的实际行动将少于市场定价，而信用市场一旦出现波动，也会为前端利率提供下行通道。
对投资者的关键启示
- AI不再是单边押注。资本开支增速峰值临近，投资者应关注融资条件、变现路径和盈利分化，而非笼统的乐观情绪。
- 盈利托底但推不动指数。缺乏新催化剂的情况下，主要指数可能继续横盘，领涨股票可能轮换。
- 美联储加息或少于定价。做多全球前端利率是最高确信度交易，尤其若信用市场出现波动。
- 地缘风险是双向的。中东局势升级是最大威胁，但若未升级，油价下行空间可能被低估。
