모건 스탠리, 레거시 메모리 가격 정점 경고: 2028년 수급 전환 임박

TREE NEWS 보도: 모건 스탠리가 레거시 메모리 칩의 가격 상승 순풍이 끝나가고 있다고 강하게 경고했다. 최근 보고서에서 이 투자은행은 클라우드 자본지출의 불확실성 증가, 지속적으로 약한 소비자 수요, 그리고 2028년경 예상되는 수급 균형을 지적했다. 레거시 메모리 부문의 이익 논리는 “상방 탄력성”에서 “하방 방어”로 전환되었다고 은행은 밝혔다.

보고서에 따르면, 미국 중간선거 이후 2028년에 예상되는 미국 신규 데이터센터 용량의 약 20%—약 5기가와트—가 2029년으로 지연될 수 있다. 이는 2028년 글로벌 신규 용량의 약 10%에 해당하며, 기술 공급망에 “에어 포켓”을 초래할 위험이 있어 레거시 메모리 칩의 가격 결정력을 압박하고 재고 축적 위험을 높인다.

수급 모델은 부족 축소를 시사

모건 스탠리는 SLC NAND, MLC NAND, NOR, DDR4 등 네 가지 레거시 메모리 제품의 수급 모델을 업데이트했다. 모든 부문이 균형을 향해 가고 있으며, 특히 2028년에 두드러진다. 은행은 2028년 수급 격차를 SLC NAND 약 -3%, MLC NAND -5%, NOR -1%로 전망하는 한편, DDR4는 약 +1%의 공급 과잉이 발생할 수 있다고 본다.

“최근의 부족이 즉시 해소되지 않을 수 있지만, 격차 축소 자체가 증분적 가격 결정력을 약화시키고 이익 정점 전에 주가 재평가를 촉발하기에 충분하다”고 애널리스트들은 지적했다. 결과적으로 모건 스탠리는 2027~2028년 ASP 가정을 하향 조정하여 2028년 4분기 NOR 및 DDR4 ASP 전망을 23%~26% 삭감했으며, 일부 SLC NAND 제품은 더 큰 폭으로 삭감했다. 출하 전망은 거의 변동이 없어 매출과 매출총이익률 추정치가 하향되었고, 2028년 EPS는 10%에서 30% 이상 삭감되었다.

데이터센터 자본지출 지연: 2028년 공급망 “에어 포켓”

이번 재평가의 방아쇠는 미국 중간선거 이후의 새로운 데이터센터 법안이다. 모건 스탠리의 미국 팀은 텍사스와 오하이오 같은 주의 입법 변화로 약 5GW의 데이터센터 건설이 2028년에서 2029년으로 지연될 것으로 추정한다. 이는 2028년 미국 데이터센터 신규 용량이 전년 대비 4% 감소하고 2029년에 38% 반등함을 의미한다. 글로벌로는 은행이 2028년 9% 성장, 2029년 20% 성장을 전망한다.

이러한 “낮았다가 높아지는” 흐름은 레거시 메모리 산업에 일시적 압력을 만든다. 지연된 수요와 지속적인 공급 확대가 결합되면 2028년에 공급 과잉 기간이 발생하여 재고 사이클 위험이 크게 높아질 수 있다. 모건 스탠리는 하이퍼스케일러 자본지출 총액 전망—2027년 1조 6천억 달러, 2028년 1조 8천억 달러—을 유지하지만, 건설 지연이 악화될 경우 2028년 수치에 하방 위험이 있다고 경고한다.

밸류에이션 체계 전환: 하방 앵커로서의 장부가치

체계적인 이익 하향 조정에 대응하여 모건 스탠리는 밸류에이션 방법론을 조정하여 1.0배 주가순자산비율(P/B)을 하방 앵커로 사용하고, 이익 정점을 밸류에이션 하한으로 삼던 이전 체계를 대체했다. 자본 집약적인 IDM과 파운드리의 경우 장부가치는 사이클 저점에서 심리적 지지 역할을 한다. 이익이 일시적으로 압박을 받을 때 투자자들이 순자산 기반 밸류에이션으로 회귀하는 경향이 있기 때문이다.

은행은 1.0배 P/B 체계가 주로 IDM과 파운드리에 적용되며, 대차대조표상 밸류에이션 하한이 없고 침체기에 더 높은 변동성에 직면하는 팹리스 기업에는 적용되지 않는다고 강조한다. 커버 기업 전반에 걸쳐 목표주가가 크게 삭감되었다.

주요 하방 촉매로는 가격 상승 둔화, 주문 삭감, 재고 소화가 있다. 상방 위험으로는 클라우드 주문 반등이나 공급 확대 지연이 있다.

투자자를 위한 핵심 요점

레거시 메모리 주식은 구조적 재평가에 직면: 이익 기반에서 장부가치 기반 밸류에이션으로의 전환은 시장이 이 부문을 가격 책정하는 방식의 근본적 변화를 시사한다. 투자자는 레거시 메모리 종목, 특히 IDM과 파운드리 보유분을 재평가해야 한다.
2028년이 변곡점: 수급 균형과 잠재적 공급 과잉은 이익 정점 훨씬 전에 가격 결정력을 제한할 가능성이 높다. 증분적 가격 상승의 창이 닫히고 있다.
데이터센터 자본지출 지연이 핵심 위험: 미국 데이터센터 용량의 5GW 지연은 2028년 공급망 에어 포켓을 초래하여 메모리 수요와 재고 수준에 연쇄 영향을 미칠 수 있다.
팹리스 기업이 더 취약: 대차대조표 지원이 없는 팹리스 메모리 설계 기업은 침체기에 더 급격한 하락을 경험할 수 있다.
클라우드 주문 회복에 주목: 하이퍼스케일러 주문 반등이나 공급 확대 둔화는 상방 요인이 될 수 있지만, 단기적으로 리스크-리워드는 하방에 치우쳐 있다.