시장 사이클이 아닌 구조적 문제
TREE NEWS 보도: 암호화폐 마켓메이커 GSR의 새로운 연구는 2013년 이후 주요 거래소의 모든 토큰 런치 — 2,300개 이상의 상장 — 를 분석하여, 낮은 유통량과 높은 FDV 발행 모델이 일반 구매자에게 구조적으로 손실을 안기도록 설계되었음을 결론지었다. 상장 중간값은 발행가를 3일 이내에 하회했고, 한 달 내 약 20~25% 하락했으며, 90일째에는 약 50% 하락했다.
이 결과가 무게를 갖는 이유는 데이터셋에 사라지거나 상장폐지된 토큰이 포함되어 있어 대부분의 런치 연구를 미화하는 생존 편향을 피했기 때문이다.
유통량은 ICO 시대 이후 절반으로 감소
상장 시 유통 공급량 중간값은 2017~2018년 38~41%였다. 규제 강화로 자금 조달이 프라이빗 라운드로 밀려나고 포인트 및 에어드롭 프로그램이 공개 판매를 대체하면서, 이 수치는 2020년까지 약 13%로 붕괴했고 이후 부분적으로만 회복되었다.
밸류에이션과의 관계는 극명하다. FDV 1,000만 달러 미만으로 런치한 토큰의 유통량 중간값은 97%, 5억~10억 달러는 16%, 10억 달러 초과는 단 13%였다. 밸류에이션이 높을수록 유통량은 얇아진다 — GSR은 이를 우연이 아닌 업계에 뿌리내린 관행이라고 설명한다.
10억 달러 규모 런치가 최악의 성과
- FDV 10억 달러 초과로 데뷔한 토큰은 상장 1년 후 중간 수익률이 –81%였다.
- 유통량 20% 미만 발행은 같은 기간 약 75% 하락했고, 유통량 30~50%는 약 45% 하락했다.
- FDV 10억 달러 이상 런치에 할당된 1달러당 360일 후 중간값으로 0.19달러만 남았다.
메커니즘은 단순하며 악의적 행위자가 필요 없다. 공급의 극히 일부만 거래될 때, modest한 수요가 전체 밸류에이션을 끌어올려 상장 가격으로 평가되는 VC, 팀, 거래소에 이익을 준다. 그런 다음 언락이 도래하고, 배제된 공급이 토큰의 일부에 의해 발견된 가격에 부딪힌다.
공개 시장도 같은 플레이북으로 수렴
GSR는 이것이 더 이상 암호화폐만의 고통이 아니라고 주장한다. 기업은 더 오래 비상장으로 남고, 내부자는 상승하는 밸류에이션에서 축적하며, IPO는 공개 수요에 작은 조각만 방출한다. 2019년 이후 IPO 코호트는 3년 보유 기준으로 광범위한 시장을 하회했으며, 최근 빈티지는 기록상 최악에 속한다. 암호화폐 버전은 단지 언락이 더 빠르고 공시가 더 적을 뿐이다.
더 나은 런치의 모습
GSR은 단일 해법 처방에는 저항하지만 명확한 지렛대를 지적한다. 보유자와 트레이더 모두가 이길 수 있도록 발행 가격을 책정할 것. 밸류에이션과 함께 평가하여 2020~2022년의 13~20% 바닥을 크게 상회하는 공급을 의미 있게 유통시킬 것. 공동 투자 플랫폼, 평판 기반 배정, 공개 판매, 온체인 경매, 페어 런치를 통해 누가 언제 참여하는지를 넓힐 것.
규제 순풍도 도움이 될 수 있다. 유럽의 MiCA는 이미 직접 공개 토큰 제공을 허용하며, 미국의 CLARITY 법안 초안은 상한이 있는 소매 판매를 구상한다. 제정되면 프라이빗 축적은 제약이 아닌 선택이 된다. GSR는 살아남는 프로젝트는 대중이 이길 수 있도록 가격을 책정하고, 진정한 가격 발견을 위해 충분한 공급을 유통시키며, 내부자가 커뮤니티와 함께 — 앞서지 않고 — 이익을 얻도록 할 것이라고 결론짓는다.
