메타의 숨겨진 레버리지 문제
TREE NEWS 보도: 투자은행 니덤 앤 컴퍼니의 애널리스트 로라 마틴은 10월 2일 리서치 노트를 발표하며 메타 플랫폼스의 실제 가치가 전통적 지표가 시사하는 것보다 극적으로 높다고 주장했다. 약 6280억 달러의 부외 부채를 기업가치(EV)에 반영하면 메타의 밸류에이션 배수는 35% 상승해, 헤드라인 수치가 보여주는 것보다 주주들에게 훨씬 더 비싸진다.
마틴은 CNBC에서 공개적으로 다음과 같이 말했다. “메타는 약 1000억 달러의 재무상 부채와 리스, 그리고 6000억 달러의 부외 부채를 가지고 있습니다. 그 6000억 달러를 EV에 포함하지 않으면 밸류에이션이 35%나 낮게 나옵니다.”
보고된 레버리지와 숨겨진 레버리지의 5.6배 격차
메타의 2025년 2분기 10-Q 각주 9에 따르면, 회사의 부외 부채는 두 가지 주요 요소로 구성된다. 아직 개시되지 않은 약 2790억 달러의 운용 및 금융 리스 의무(데이터센터, 호스팅 시설, 네트워크 인프라를 포함하며 계약 기간은 2026년부터 2036년까지 연장됨)와 주로 제3자 클라우드 용량, 서버, 네트워크 인프라, 데이터센터 건설, Reality Labs 하드웨어에 대한 약 3493억 달러의 취소 불가능한 계약 약정이다. 추가로 147억 달러의 우발적 클라우드 조달 의무가 존재한다.
이 수치들을 기업가치에 더하면 메타의 EV/FY27E 매출 배수는 6.15배에서 8.32배로 뛰어오른다——35% 증가다.
가속화되는 AI 인프라 약정
최근 활동을 고려하면 상황은 더 나빠진다. 분기가 종료된 후인 2026년 7월 한 달 동안에만 메타는 약 680억 달러의 새로운 데이터센터 리스 의무를 체결했다. 이 한 달치 추가분은 6월 말 기준 메타의 전체 재무상 부채의 약 80%에 해당하며, 3분기가 끝나기도 전에 ‘아직 개시되지 않은’ 리스 항목을 10% 이상 확대했다.
골드만삭스 신용 전략가 아만다 라이넘은 8월에 하이퍼스케일러들이 추적된 리스 약정 1조 5000억 달러를 축적했으며, 그중 1조 달러는 아직 개시되지 않은 리스에서 비롯된 것이라고 추정했다. 토드 카스타뇨가 이끄는 모건스탠리 회계팀은 엔비디아, 브로드컴, 각종 보증을 포함하도록 범위를 확대해 총 부외 약정이 3조 1000억 달러를 넘는다고 산출했다. 9월 30일까지 추적 결과 하이퍼스케일러의 부외 부채는 3조 8000억 달러에 도달해 6월보다 약 7000억 달러 증가한 것으로 나타났다.
구글의 역전
니덤의 원래 분석에는 방법론적 결함이 있었다. 아마존과 알파벳에 대해 ‘취소 불가능한 계약 약정’을 0으로 기록한 것이다. 두 회사 모두 상당한 수치를 공시했음에도 불구하고 말이다. 알파벳의 2분기 10-Q는 7070억 달러의 장기 구매 약정을 밝혔고, 아마존은 1300억 달러의 무조건적 구매 의무를 공시했다.
니덤의 방법론을 세 회사 모두에 일관되게 적용하면 결론은 극적으로 뒤집힌다.
- 알파벳: EV 조정이 3%에서 21%로 확대되어 조정된 EV/FY27E 매출이 9.0배에 달한다——메타의 8.3배보다 높다
- 아마존: EV 조정이 9%에서 14%로 증가
- 메타: 7월의 680억 달러 신규 리스, Hyperion과 El Paso 데이터센터 보증(최대 손실 노출액 각각 460억 달러와 130억 달러), 147억 달러의 우발적 클라우드 의무를 포함하면 실제 조정은 약 42%에 달한다
메타의 부외 레버리지는 여전히 규모 대비 가장 높아 니덤의 핵심 논지를 뒷받침한다. 그러나 원래의 ‘35% 대 3%’ 비교는 구글의 숨겨진 부채를 심각하게 과소평가했다.
시장에 대한 시사점
논쟁의 핵심은 구매 약정이 진정한 부채를 구성하는지 여부다. 지지자들은 그것이 메타가 매출로 전환하기를 기대하는 서버, 클라우드 용량, 칩을 나타낸다고 주장하며, 신용평가사는 일반적으로 리스 의무는 부채로 취급하지만 구매 의무는 그렇지 않다. 또한 메타가 공시한 수치는 할인되지 않은 것이어서, 현재가치 계산은 EV 영향을 좁힐 것이다.
그러나 모건스탠리는 이러한 계약이 전략적 가치를 지니는 것은 공급이 타이트할 때뿐이라고 경고한다. “수요와 공급이 예정보다 일찍 정상화되면, 기업들은 초과 용량에 대한 비용을 지불하거나 조건 재협상을 시도해야 할 수 있다.” 잉여현금흐름은 이미 압박을 받고 있다——아마존과 구글은 2분기에 마이너스로 돌아섰고, 메타도 다음 분기에 뒤따를 것으로 예상된다.
채권 시장에서 하이퍼스케일러의 발행은 2024년 200억 달러 미만에서 올해 2500억 달러로 급증했으며, 2027년에는 4200억 달러가 예상된다——이 전망은 특수목적법인(SPV) 데이터센터 파이낸싱을 제외한 것이다.
투자자를 위한 핵심 요점
- 부외 의무는 하이퍼스케일러 밸류에이션 체계를 재편하고 있으며, 전통적인 EV/매출 배수는 실제 레버리지를 20~40% 과소평가할 수 있다
- 일관되게 조정하면 가장 비싼 하이퍼스케일러는 메타가 아니라 알파벳으로 나타난다
- 메타의 7월 리스 추가는 부외 성장이 안정화가 아니라 가속화되고 있음을 시사한다
- 하이퍼스케일러 전반에서 잉여현금흐름이 마이너스로 전환되는 것은 배당 지속 가능성과 자사주 매입 능력에 의문을 제기한다
- 채권 투자자들은 이미 AI 관련 발행사에 더 높은 스프레드를 요구하고 있으며, 다음은 주식 투자자가 재평가할 차례일 수 있다
10월 말로 예상되는 메타의 3분기 10-Q는 부외 궤적이 급격한 상승을 계속해왔는지 밝혀줄 것이다. 7월에 680억 달러의 리스가 이미 확정된 만큼, 그 각주의 방향은 거의 확실하다.
