Meta的隐性杠杆问题
TREE NEWS 报道， 投行Needham分析师Laura Martin于10月2日发布研报指出，若将Meta约6280亿美元的表外承诺计入企业价值（EV），其估值倍数将上调35%，股票对股东而言远比传统指标所呈现的更为昂贵。
Martin随后在CNBC公开表态：”Meta表内债务和租赁合计约1000亿美元，表外负债高达6000亿美元。若不将这6000亿美元计入EV，你的估值就低了35%。”
表内外负债5.6倍的差距
根据Meta二季度10-Q报告脚注9，其表外负债主要包括两部分：尚未开始执行的经营性和融资性租赁义务约2790亿美元，涉及数据中心、托管设施及网络基础设施，租期从2026年延伸至2036年；不可撤销的合同承诺约3493亿美元，主要涉及第三方云容量、服务器及网络基础设施、数据中心建设以及Reality Labs硬件。此外还有最高147亿美元的云容量或有采购义务。
将上述表外负债纳入EV后，Meta的EV/FY27E收入倍数从6.15倍升至8.32倍，升幅35%。
AI基础设施承诺加速
最新动态令情况更为严峻。Meta在二季度10-Q中披露，2026年7月单月新签约680亿美元数据中心租赁义务，相当于其6月底全部表内债务的约80%，令”尚未开始执行”的租赁义务桶在三季度尚未结束前便扩大逾10%。
高盛信贷策略师Amanda Lynam于8月估算，超大规模科技公司合计追踪到1.5万亿美元租赁承诺，其中1.0万亿美元来自尚未开始的租约。摩根士丹利会计团队将范围扩展至英伟达、博通及各类担保安排，得出超过3.1万亿美元的表外承诺总量。截至9月30日，追踪数据显示超大规模科技公司表外负债已达3.8万亿美元，较6月底增加约7000亿美元。
谷歌才是”更贵”的那家
Needham原始研报存在方法论缺陷：其表格对亚马逊和Alphabet的”不可撤销合同承诺”均计为零。Alphabet二季度10-Q披露了7070亿美元长期采购承诺，亚马逊则披露了1300亿美元无条件采购义务。
将Needham方法一致性地应用于三家公司后，结论发生显著变化：
- Alphabet：EV上调幅度从3%扩大至21%，调整后EV/FY27E收入倍数升至9.0倍，高于Meta的8.3倍
- 亚马逊：EV上调幅度从9%扩大至14%
- Meta：若进一步纳入7月680亿美元新增租约、Hyperion和El Paso数据中心项目担保敞口（分别约460亿和130亿美元最大损失敞口）以及147亿美元或有云采购义务，实际调整幅度约达42%
Meta的表外杠杆相对规模仍为三者中最高，Needham的核心判断成立。但”35%对3%”的原始对比严重低估了谷歌的表外负债规模。
市场影响
争论焦点在于采购承诺是否构成真正意义上的债务。支持者认为，这些是Meta预期能转化为收入的服务器、云容量和芯片合同，信用评级机构通常将租赁负债视同债务，但对采购义务一般不作同等对待。此外，Meta披露的6280亿美元为未折现数字，按现值计算EV冲击将有所收窄。
然而，摩根士丹利明确警示：”这些合同在供应紧张时具有战略价值，但若供需提前恢复正常，企业可能不得不为过剩产能买单，或尝试重新谈判条款。”自由现金流已显现压力——亚马逊和谷歌二季度已转为负值，Meta预计下一季度也将步入负值区间。
债券市场方面，超大规模科技公司今年债券发行规模已达2500亿美元，相比2024年的不足200亿美元大幅跃升；2027年预测发行量为4200亿美元，且尚未包含特殊目的载体（SPV）数据中心融资。
投资者关键要点
- 表外义务正在重构超大规模科技股估值框架，传统EV/收入倍数可能低估真实杠杆20-40%
- 一致调整后，Alphabet而非Meta成为EV/收入倍数最高的超大规模科技公司
- Meta 7月新增租约表明表外义务增长仍在加速而非趋稳
- 超大规模科技公司自由现金流转负，引发对股息可持续性和回购能力的质疑
- 债券投资者已要求AI相关发行人提供更高利差，股票投资者可能紧随其后重新定价
Meta三季度10-Q预计于10月底发布。在7月680亿美元新增租约已成定局的情况下，那份脚注的走向，市场已然心知肚明。
