Chuyện gì đã xảy ra
TREE NEWS đưa tin: Bộ Tài chính Mỹ đang cân nhắc cắt giảm hoặc thậm chí loại bỏ việc phát hành trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 20 năm, một kỳ hạn mà họ đã tái đưa vào năm 2020. Nhiều bàn giao dịch ở Phố Wall đã nói với khách hàng rằng họ thấy xác suất ngày càng cao việc Bộ Tài chính sẽ phát tín hiệu thay đổi tại thông báo tái cấp vốn (refunding) hàng quý vào ngày 4 tháng 11. Chiến lược gia George Saravelos của Deutsche Bank, sau khi gặp khách hàng ở New York, cho biết đã có bàn tán về việc tạm dừng phát hành kỳ hạn 20 năm trong ngắn hạn. Citigroup đang khuyên nhà đầu tư vào vị thế sớm cho kịch bản trái phiếu 20 năm vượt trội so với 10 năm.
Citigroup dự kiến quy mô đấu thầu đơn lẻ cho cả trái phiếu 20 năm và 30 năm sẽ giảm 3 tỷ USD mỗi loại, với khoảng trống được lấp bằng phát hành tín phiếu ngắn hạn (bill). Nếu trái phiếu 20 năm bị hủy hoàn toàn, dòng tiền sẽ dịch chuyển về phía đầu ngắn của đường cong lợi suất, thay đổi logic định giá cho các tài sản dài hạn. Hai mốc thời gian quan trọng nhất: cuộc khảo sát định kỳ của Bộ Tài chính với các đại lý sơ cấp (primary dealer) dự kiến vào thứ Sáu, nơi bất kỳ câu hỏi nào về kỳ hạn 20 năm sẽ là tín hiệu sớm; và tuyên bố tái cấp vốn ngày 4 tháng 11 cùng quan điểm thị trường của Ủy ban Cố vấn Vay nợ Kho bạc (TBAC).
Vấn đề cấu trúc của kỳ hạn 20 năm
Kể từ khi tái ra mắt năm 2020, trái phiếu 20 năm là một trường hợp ngoại lệ. Lợi suất của nó liên tục nằm trên cả kỳ hạn 10 năm và 30 năm, tạo ra một “gò” (hump) nghĩa là Bộ Tài chính phải trả nhiều hơn để vay ở kỳ hạn đó. Ngay cả Steven Mnuchin, cựu Bộ trưởng Tài chính người ủng hộ việc tái ra mắt, cũng nói vào năm 2024 rằng trái phiếu này nên bị loại bỏ vì quá tốn kém cho người nộp thuế. Với lợi suất trên toàn đường cong gần mức cao nhất trong nhiều thập kỷ, chi phí lãi vay đã tăng mạnh, khiến bất lợi cấu trúc càng rõ rệt. Đã có tiền lệ: năm 2001 Bộ Tài chính ngừng phát hành trái phiếu 30 năm để cắt giảm chi phí vay, một quyết định bị chỉ trích nặng nề và bị đảo ngược nhiều năm sau đó.
Vì sao nhu cầu đầu dài yếu
Vishal Khanduja của Morgan Stanley chỉ ra rằng các hyperscaler công nghệ đang phát hành khối lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp dài hạn để tài trợ hạ tầng AI, cạnh tranh trực tiếp với trái phiếu Kho bạc để giành phân bổ từ quỹ hưu trí và công ty quản lý tài sản. Sự chuyển dịch cấu trúc từ quỹ hưu trí trợ cấp xác định (DB) sang đóng góp xác định (DC) cũng đã bào mòn một trụ cột truyền thống của nhu cầu đầu dài, vì các quỹ DB dựa trên nghĩa vụ nợ trong lịch sử là người mua lớn trái phiếu siêu dài hạn. Jason Williams của Citigroup nói Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent có thể quy nhu cầu yếu từ quỹ hưu trí đối với trái phiếu Kho bạc cho nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp dài hạn nặng hơn và dùng đó làm lý do để cắt giảm hoặc hủy kỳ hạn 20 năm.
Các lựa chọn ngày càng hẹp của Bessent
Bessent đã thử các bước phi truyền thống để đẩy lợi suất đầu dài xuống, bao gồm việc mở rộng bất ngờ chương trình mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính chỉ hai tuần sau tuyên bố tái cấp vốn tháng 8. Điều đó khiến các thành viên thị trường coi trọng việc quản lý nợ có thể dự đoán được lo lắng. Hiệu quả còn hạn chế: lợi suất trái phiếu 30 năm gần đây tăng lên mức cao nhất kể từ năm 2002. Các phiên đấu thầu 10 năm và 30 năm tuần trước có nhu cầu khá tốt nhưng đuôi (tail) rộng nhất kể từ năm 2000, cho thấy nhà đầu tư vẫn đòi hỏi mức đền bù hậu hĩnh. Nếu Bessent cắt giảm đầu dài hơn nữa, các lựa chọn thay thế gồm phát hành bill nhiều hơn, tăng nguồn cung kỳ hạn 2 đến 5 năm, trái phiếu lãi suất thả nổi kỳ hạn 1 năm gắn với SOFR, hoặc mục tiêu số dư tiền mặt hàng quý thấp hơn. Bộ Tài chính cập nhật nhu cầu vay hàng quý và dự báo số dư tiền mặt vào ngày 2 tháng 11.
Hàm ý thị trường
- Lãi suất: Việc cắt giảm nguồn cung kỳ hạn 20 năm có thể làm dốc hơn giao dịch gò 10s20s30s, với trái phiếu 20 năm trở nên đắt hơn so với 10 năm và 30 năm. Phát hành bill nhiều hơn sẽ gây áp lực lên lợi suất đầu ngắn và có thể làm dốc toàn bộ đường cong.
- Cổ phiếu: Lợi suất đầu dài giảm, nếu đạt được, sẽ giảm bớt áp lực tỷ lệ chiết khấu lên cổ phiếu tăng trưởng và các tên liên quan AI. Nhưng nếu thị trường đọc động thái này là mất kiểm soát tài khóa, tài sản rủi ro có thể bị bán tháo vì lo ngại lạm phát và uy tín.
- Tín dụng: Nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp dài hạn lớn từ các hyperscaler AI vẫn là lực cạnh tranh. Đầu dài Kho bạc nhỏ hơn có thể giảm nhẹ áp lực lên chênh lệch tín dụng doanh nghiệp.
- Tiền tệ và hàng hóa: Việc bị coi là rút lui tài khóa có thể gây sức ép lên đồng USD và hỗ trợ vàng như một hàng rào. Một động thái cắt giảm chi phí đáng tin cậy có thể trung tính hoặc tích cực nhẹ với USD.
- Tiền mã hóa: Bitcoin và các tài sản kỹ thuật số nhạy cảm với rủi ro khác có khả năng giao dịch theo kỳ vọng thanh khoản. Điều kiện đầu ngắn dễ dàng hơn là yếu tố hỗ trợ, nhưng câu chuyện “tín hiệu hoảng loạn” có thể kích hoạt các đợt giảm giá tương quan.
Điểm chính cho nhà đầu tư
- Theo dõi cuộc khảo sát đại lý sơ cấp thứ Sáu và tuyên bố tái cấp vốn ngày 4 tháng 11 để có những tín hiệu cứng đầu tiên.
- Ý tưởng giao dịch của Citigroup: vào vị thế để trái phiếu 20 năm vượt trội so với 10 năm.
- BNP Paribas cảnh báo việc hủy bỏ có thể bị đọc là tín hiệu hoảng loạn rằng hộp công cụ của Bộ Tài chính đã cạn, mời gọi các “bond vigilante” và giảm thanh khoản thị trường.
- Padhraic Garvey của ING gọi kịch bản cơ sở là “không thay đổi”, nhưng nói Bộ Tài chính rất linh hoạt và sẵn sàng dịch chuyển phát hành trên đường cong nếu điều đó hạ chi phí huy động vốn.
- Với việc xây dựng danh mục, rủi ro là hai chiều: cắt giảm nguồn cung có thể hỗ trợ giá đầu dài, nhưng lý do cắt giảm quan trọng ngang với chính việc cắt giảm.
