美光FQ4超预期全靠涨价，瑞银看DRAM缺口延续至2027年
TREE NEWS 报道， 瑞银集团维持美光科技买入评级，目标价1625美元，较9月22日收盘价1096美元有约48%的上行空间。在FQ4:26前瞻报告中，分析师Timothy Arcuri指出，市场争论已从“周期是否见顶”转向“景气能持续多久”，而瑞银的答案是：至少延续到2027年。
超预期的数字拆解
瑞银预计美光FQ4营收524亿美元，略高于指引上限，毛利率87.6%，高于指引约160个基点；FQ1营收指引预计580至590亿美元，毛利率环比再升约100个基点。关键在于，业绩超预期几乎全部来自定价上行：
- DRAM：营收397亿美元，比特出货环比增长3%，平均售价环比上涨23%
- DDR：约362亿美元，比特出货增长2%，平均售价上涨24%，与行业合约价环比涨约26%基本一致
- HBM：营收35亿美元，比特出货增长9%，平均售价上涨10%
- NAND：营收127亿美元，比特出货增长4%，平均售价上涨23%，与行业合约价涨幅一致
供给持续紧张，NAND见顶时点后移
瑞银行业调研显示，DRAM满足率仍维持在约60%区间，服务器DDR比特需求增长约80%，服务器加存储SSD比特需求增长可能超过100%。该行预计DRAM至少到2028年第二季度仍将供不应求。NAND方面，瑞银认为定价将在2027年第三、四季度见顶，部分原因是长江存储每年将约3万片晶圆产能转向DRAM而非NAND，这一产能再分配反而延长了NAND定价周期。
毛利率预计在2027年第四季度至2028年第一季度见顶，达到约91%；C2026至C2028年整体毛利率分别为85.6%、90.2%、89.5%。对于CXMT产能扩张的担忧，瑞银认为被夸大：其DRAM比特供应份额预计仅从2025年的约7%升至2027年的约9%，安装进度、良率和技术差距仍构成约束。
HBM4与英伟达规格调整
因英伟达Rubin Ultra规格调整，瑞银将美光C2027年HBM比特出货量微调至约117.2亿Gb。首个VR300变体每GPU使用384GB HBM4，后续版本在2027年第三季度转向512GB HBM4E，低于此前预估的768GB。供应紧张可通过分摊到更多机架出货来抵消，内存供应商正在重新扩大HBM/DDR价格溢价，美光C2027年HBM混合平均售价预计同比上涨约76%。
回购催化在12月
CHIPS法案对股票回购的限制将于2026年12月9日到期。瑞银预计回购在FQ2:27（2027年2月）启动，季度规模约200亿美元，随后快速攀升至400到500亿美元，不过美光可能不会在本次财报电话会上提前公布细节。瑞银预计F2027年资本开支约510亿美元，C2027与C2028年营收分别为2822亿和3768亿美元，C2027至C2029年每股收益为212、277、219美元，其中后两年高于市场共识。1625美元目标价基于约8倍NTM市盈率乘以C2029年每股收益约219美元，并以约12.2%的股权成本折现回C2028年。
逻辑清晰：定价能力在发挥作用，供给纪律仍在维持，资本回报催化剂将在12月落地。风险则在于长期协议开始抑制营收上行空间——这也正是投资者关注点转向需求持续性的原因。
