AI交易遭遇双重夹击
TREE NEWS 报道， 美股超大规模云厂商刚刚交出连续第六个季度加速增长的成绩单，英特尔却经历了半个世纪来最惨烈的单日暴跌（-29%）。夹在中间的对冲基金，整个10月都在抛售一切带“AI”字样的标的。市场究竟在怕什么？高盛EMEA Delta One交易主管Rich Privorotsky在周报中表示，没人真正知道该担心什么。一半市场认为电力不足将制约AI资本开支，另一半则担心算力过剩摧毁租赁经济学。两种熊市逻辑互斥，但都可以成为卖出的理由。
发生了什么
上周，云巨头财报亮眼：Azure季度增长48%，AWS增长39%，谷歌云增长103%。亚马逊、Alphabet和微软三家合计云收入同比增速在Q3达到54%，连续第六个季度加速。但英特尔随后给出“出乎意料严重的PC需求修正”，股价单日暴跌29%。与此同时，对冲基金经历了2015年以来最大去杠杆，系统系多空策略单周回撤2.17%，为2023年12月以来最差。基本面多空净敞口仅回升至历史第七百分位，个股已连续七周净卖出。
市场影响
电力瓶颈与算力过剩的争论看似循环，却对市场产生实质影响。若电力不足，算力将持续稀缺，租赁价格坚挺，但“铲子镐头”类股增长曲线趋平；若算力过剩，租赁经济学崩溃，芯片库存回报瓦解。无论哪种情形，估值倍数都将被压缩。高盛同事Lee Coppersmith指出，超大规模云厂商2027年资本开支预计达1.2万亿美元，而Q3合计自由现金流已转负，单季度烧钱约310亿美元。这意味着下一万亿美元投资将主要靠债券市场融资，而AI相关表外债务已膨胀至4.1万亿美元。
市场正在定价一场骤然的增长放缓、AI资本开支停滞，但财报显示支出意愿并未减弱。这种背离表明，抛售更多是持仓拥挤导致的平仓，而非基本面恶化。尽管净敞口已低，总杠杆率仍高达314%（过去五年第97百分位），市场内部仍积蓄着进一步波动的能量。然而，情绪与持仓已被重置，季节性顺风即将到来，年末轧空的条件正在形成。UBS警告空头仓位接近历史纪录，高盛衍生品策略师也看到七个市场“愈合”的迹象。但鉴于AI投资回报的不确定性，任何反弹都可能是一个卖出的窗口。
关键要点
- AI交易陷入电力不足与算力过剩的双重担忧，两者都指向估值压缩。
- 云厂商需求真实，但自由现金流转负和债务攀升引发资本回报质疑。
- 对冲基金大幅去杠杆，但总杠杆率仍高，波动可能延续。
- 年末反弹可能因情绪重置和季节性因素出现，但风险犹存。
