瑞银首覆宇树科技：人形机器人整机先行者，“小脑”与本体技术领先，但“大脑”决定估值上限
TREE NEWS 报道， 8月28日，瑞银发布首份覆盖宇树科技的深度报告，指出这家中国公司已成为全球人形机器人出货量冠军——2025年销量超5200台，占全球份额约30%，而两年前年销量仅5台。报告将人形机器人能力拆解为“大脑”（感知推理与任务规划）、“小脑”（运动控制与动态平衡）和“本体”（执行性能与可靠性）三层，结论是：宇树在“小脑+本体”上显著领先，但“大脑”——AI泛化能力——仍是全行业共同瓶颈。公司8月19日登陆科创板，股价已较发行价150.8元上涨约四倍。瑞银认为，当前54倍2027年预期市销率已充分反映其硬件龙头地位与2026-2028年收入复合增速53%的预期，进一步上涨需“大脑”取得更明确进展与可持续盈利转化。
市场影响：人形机器人板块的风向标
宇树的财务表现令人瞩目：2023-2025年收入复合增速140%，综合毛利率从43.6%攀升至60.3%，2025年净利润达2.78亿元，成为少数盈利的整机厂商。尽管2024-2025年人形机器人均价分别下降56%和36%，但毛利率不降反升，这得益于全栈自研带来的BOM成本优势、规模化采购议价力，以及高毛利人形产品占比提升（从2024年27%升至2025年51%）。与之对比，优必选和越疆2025年毛利率分别为38%和46%，明显低于宇树的60%。2026上半年，宇树出货约5900台（全球份额约31%），收入同比增长48.5%至11.5亿元，但净利率降至24%，主因工厂搬迁、春晚品牌推广一次性支出及研发费用同比增长150%——后者正是战略重心转向“大脑”的体现。
报告指出，当前全球人形机器人需求中，工业应用仅占3%，科研教育占主导（宇树76%的人形收入来自科研教育）。这凸显AI泛化能力不足是行业规模化落地的最大瓶颈。宇树已与DeepSeek达成战略合作（获战略配售93.34万股，投资约1.41亿元，锁定期36个月），并投入约39%的IPO募资于具身AI研发，未来2-3年研发投入预计超20亿元。产能方面，新基地达产后将新增7.5万台人形和11.5万台四足机器人产能。瑞银测算，全球人形机器人需求有望从2025年1.83万台增至2030年32.5万台（复合增速超70%），市场规模达160亿美元。但短期内，研发和算力支出可能压制利润率，瑞银预计净利率需至2028-2030年才能稳定在19%以上。
投资者要点
- 硬件优势已反映在估值中：54倍2027年预期市销率不便宜，投资者应关注“大脑”进展（如DeepSeek合作成果、WMA/VLA模型迭代）作为潜在催化剂。
- 成本结构是护城河：降价放量同时毛利率走高，证明垂直整合带来的成本优势可持续，可能压制竞争对手。
- “大脑”突破是行业级催化剂：若AI泛化能力取得实质进展，人形机器人在工业场景的渗透率将快速提升，利好整个供应链。
- 风险提示：短期利润率承压（研发、产能扩张）、工业应用尚处早期、估值高企容错率低。建议跟踪2026-2027年净利率趋势及“超人”原型机等产品验证。
总之，宇树已证明自己能造出最好的“身体”。接下来的核心问题——能否装上真正聪明的“大脑”——将决定其股价能否延续传奇。瑞银报告为投资者提供了清晰的跟踪框架。
