FRBの「原罪」が10年債利回りを8%に押し上げるとトップエコノミストが警告
TREE NEWS 報道： 世界的な債券売りが激化する中、米国10年債利回りは水曜日に5.30%まで急上昇し、2002年以来の高水準となった。ウォール街のほとんどの機関が次は6%が節目かどうかを議論する中、TS Lombardの米国担当チーフエコノミスト、スティーブン・ブリッツ氏は、そうした予測はあまりに控えめすぎると主張する。同氏は新レポート「Original Sin Repeats（原罪は繰り返す）」の中で、5.75%はあくまで次の通過点にすぎず、8%が長期的な目標水準だと論じている。これは株式市場を実質的に抑え込み、数十年にわたる投資家の合言葉「押し目買い」に終止符を打つ水準だ。
「原罪」：早すぎる緩和、歴史は繰り返す
ブリッツ氏は、金融政策における「原罪」を、景気後退がインフレを十分に退治する前に早まって緩和すること——「同じリンゴをもう一度かじること」——と定義する。同氏の見立てでは、今回の元凶は前FRB議長のジェローム・パウエル氏だ。昨年末、労働市場は冷え込みつつも企業利益が回復する中、パウエル氏は利下げを選択した。ブリッツ氏は、この決定が2024年大統領選のちょうど2か月前に都合よく行われ、バイデン政権に政治的な贈り物をしたと指摘する。ブリッツ氏は、パウエル氏が政府や後任を狙う複数の候補者——「目をつぶってさらに緩和しろ」と望んだ一部のFOMCメンバーを含む——から「多大な圧力」に直面していたことを認めている。
今や、トランプ氏、ベッセント財務長官、経済顧問のケビン・ハセット氏らは、次期FRB議長のケビン・ウォーシュ氏が同様に「見て見ぬふり」をし、次の上昇サイクルで緩和政策を実行することを期待している。ウォーシュ氏は9月のFOMC会合で、全会一致で25ベーシスポイントの利上げを行い、3.75%〜4.00%のレンジとする一定の抵抗を示した。ブリッツ氏の反応はこうだ。「なぜ50ベーシスポイントではないのか？」
「起こらなかった景気後退」：財政拡張が調整を中断させる
ブリッツ氏は2025年を「起こらなかった景気後退」と表現する。イールドカーブが約22か月間逆転した後、医療を除く民間非農業部門雇用者数はすでに減少しており、実質経済成長は縮小すべきだった——しかしそれは実現しなかった。理由は、財政拡張が大きすぎ、FRBが企業利益の回復と同時に利下げを始めたことだ。関税政策も一役買った。
ブリッツ氏はウォール街の2つの古典的ルールを挙げる。企業利益は雇用を先導し、雇用はインフレを先導する。そして最も穏やかなインフレの年はしばしば回復の初年度である。これは2026年が「良い年」となり、関税と原油価格のショックの中で基調的なインフレが実際に低下することを示唆する。しかし今後、株式市場が協力すれば、高止まりした企業利益がより速い雇用を促し、2027年には基調的なインフレを押し上げるだろう。
同氏はまた、今週の8月コアPCEデータが「予想を下回った」ように見えたのは、実際の0.247%という数値が0.2%に四捨五入されたためであり、基準改定が系列全体を人為的に押し下げたためだと指摘する。一方、スーパーコアインフレは前月比0.4%上昇し、「その他サービス」項目は過去最大の伸びを記録し、教育費は過去最高に上昇した。10年債利回りはPCE発表後の上昇分をたちまちすべて帳消しにした。
スワップスプレッド：市場は財政リスクを織り込む
ブリッツ氏の分析で最も独特な部分は、スワップスプレッドの解釈だ。同氏は、利回り上昇の深層的な要因は「過剰なソブリン債供給」だと主張する。先進国政府は債務を借り換える必要があり、財政赤字は名目GDPより速く拡大しており、中央銀行はもはや限界的な買い手ではない。
最も直接的なシグナルはスワップスプレッドから来る。投資家は、10年の期間にわたって固定利付きのソブリン債を保有するよりも、変動金利の翌日物担保付き金利を受け取ることをますます好むようになっている。この傾向は米国では2012年から存在するが、COVID後は世界的に広がった——英国とフランスのスワップスプレッドは急激に縮小し、ドイツの状況は均衡に向かっている。
ブリッツ氏は、これが「カーブの問題ではなく、リスク選好の問題だ」と強調する。フランスとドイツは同じ中央銀行を共有し、イングランド銀行は通常ECBに追随するが、それでも両国のスワップスプレッドは乖離している。市場は政策金利やインフレ経路ではなく、財政リスクを織り込んでいるのだ。米国10年スワップスプレッドに関する同氏のモデルは、カーブの形状や銀行バランスシートの規制制約を取り除いた後でも、米国債に対する市場の選好が年々低下し続けていることを示している。
なぜ8%なのか：政策ミックスと政治論理
ブリッツ氏の核心的な結論はこうだ。緩和的な金融政策と拡張的な財政政策の組み合わせは、短期的な成長を犠牲にしてインフレを抑制する真の政治的意志が生まれるまで、あらゆるサイクルでインフレと利回りの下限を押し上げる。同氏はこの分断を「ハミルトン対ジャクソン」と表現する。前者は中央銀行を通じて経済を運営することを表し、後者は政府の政策に依存することを表す。そして「次期大統領を選ぶポピュリズムはジャクソン主義に傾いている」。同氏は過去10年の米国政治を一言でこう要約する。「人々は社会的には保守的で、財政的にはリベラルだ」。
利回り上昇の性質も同様に重要だ。ブリッツ氏は、これまでのところ利回り上昇は主に実質金利によってもたらされており、それが株式を抑えつつドル売りを回避していると指摘する。しかし、要因がインフレ期待プレミアムに移れば、「株式はそこそこ機能し、ドルベアの時代が訪れる」、その時点で「待ち望まれていたドルベア市場が真に始まる」だろう。
決定的な変数は、米国の純貯蓄率がゼロまで低下し、「改善の兆しがない」ことだ。この背景の中で、ブリッツ氏は判断を下す。「最終的に、米国10年債利回りが8%に達するのを目にするだろう」。
最初に何が壊れるか
ブリッツ氏は特定の資産の暴落を予測しているわけではない。同氏が壊れると予想するのは一つのマインドセットだ——インフレが2%に戻るという市場の「固い信念」と、「株と債券をロングしていれば常に報われる」という反射的論理である。40年にわたる金利低下を経験し、押し目買いに慣れ親しんだ世代の投資家にとって、これは大きな認知の調整となるだろう。
注目すべきは、ブリッツ氏は一人ではないことだ。ゴールドマン・サックスのデルタヘッジ責任者、リッチ・プリヴォロスキー氏は今週、金利の動きは「もはや無視できないほど深刻だ」と述べた。それでも「株式市場は驚くほど底堅い」という。
さらに、米国財務省も利回りの動きに対して無力ではない。ラボバンクは以前、財務省の8月に拡大された買い戻しプログラムを「イールドカーブ・コントロールの軽量版」と呼び、「利回り上昇は財政見通しを悪化させ、それがタームプレミアムを押し上げ、さらに利回りを押し上げる」と警告し、買い戻しは「このループを中断させるが、断ち切れないかもしれない」とした。
ブリッツ氏の判断はこうだ。景気後退を受け入れることを拒む政府は、自らの利回り上限を独立して選ぶことはできない。
投資家への重要なポイント
- 構造的に高い金利に備える：超低利回りの時代は終わった。ポートフォリオは、長期的な借入コストの持続的な上昇に対してストレステストを行うべきであり、株式バリュエーション、債券デュレーション、不動産への影響を考慮する必要がある。
- 伝統的な株式と債券を超えて分散する：「押し目買い」の反射が機能しなければ、オルタナティブ資産——コモディティ、インフレ連動債、一部のデジタル資産を含む——がより良いインフレヘッジを提供する可能性がある。
- スワップスプレッドと財政政策を注視する：これらは今や伝統的な政策金利シグナルよりも有益な情報を提供する。スワップスプレッドの拡大はソブリンリスクプレミアムの上昇を示す。
- 通貨リスクが戻ってきた：実質金利主導からインフレ期待主導への利回り上昇への移行は、大幅なドルベア市場を引き起こし、グローバルポートフォリオに影響を与える可能性がある。
