기록적인 상반기 이후 AI 채무 시장 숨 고르기
TREE NEWS 보도: 글로벌 AI 관련 채권 발행이 9월에 극적으로 둔화되어 신규 거래 가격은 약 230억 달러에 그쳤다. 이는 올해 두 번째로 낮은 월간 총액이며, 미국 투자등급 시장에서는 AI 차입자의 발행이 전무했다. 이러한 급격한 감속은 연초 이후 AI 관련 채무 발행 총액이 4,660억 달러에 달해 2024년 전체 발행액 2,160억 달러의 두 배 이상을 기록한 광란의 상반기 이후의 반작용이다.
모건스탠리는 이번 후퇴를 “후퇴가 아닌 일시 중단”으로 규정하며 4분기에 발행이 다시 회복될 것으로 전망했지만, 상반기에 나타난 폭발적인 속도를 재현하지는 않을 것이라고 밝혔다.
9월이 조용했던 이유
모건스탠리의 최신 리서치 노트에 따르면 둔화는 세 가지 겹치는 요인에서 비롯된다. 첫째, 선행 발행이다. Google, Amazon, Meta, Microsoft를 포함한 하이퍼스케일러들은 올해 약 1,320억 달러의 투자등급 채무를 발행했으며, 이는 전년 대비 25배 증가한 규모로 대부분이 상반기 6개월에 집중되었다. Oracle과 SpaceX를 포함하면 상위 6개 하이퍼스케일러는 모든 통화로 약 2,540억 달러를 발행했다. 6월 한 달만 AI 관련 발행이 1,130억 달러로 연간 정점을 찍은 후 월별로 감소했다.
둘째, 규제 및 정치적 마찰이 실질적인 제약으로 부상하고 있다. 새로운 데이터센터 건설은 인허가 지연, 전력 공급 병목, 정치적 저항에 직면해 있다. 모건스탠리는 이를 “세 가지 P”, 즉 people(사람), power(전력), politics(정치)라고 부른다. 이러한 요인들은 이론적 위험에서 구체적 장애물로 전환되고 있다.
셋째, 급격히 상승한 금리가 프로젝트 수준의 조건 재협상을 강제하고 있다. 낮은 등급의 발행자와 프로젝트 파이낸싱 비히클은 자금 조달 비용에 특히 민감하며, 수익률의 급등으로 일부 거래는 이전에 합의된 조건으로는 경제성이 없어졌다.
시장에 대한 의미
AI 채무 발행의 중단은 자산군 전반에 걸쳐 중요한 영향을 미친다.
- 투자등급 크레딧: 9월 AI 발행이 제로가 되면서 IG 스프레드에 대한 공급 압력이 일시적으로 완화되었다. 그러나 시장은 공급보다 거시 환경으로부터 더 큰 시험대에 직면해 있다. 투자등급 채권은 연초 이후 총수익률 -3%, 분기 수익률 -4%를 기록했으며, 이는 뮤추얼펀드와 ETF 환매를 촉발할 수 있을 만큼 깊은 하락이다.
- 주식: 하이퍼스케일러의 설비투자 가이던스가 여전히 핵심 주가 촉매다. 모건스탠리는 6대 하이퍼스케일러의 2027년 합산 설비투자를 약 1조 4,000억 달러로 전망하며, 이는 컨센서스 추정치인 1조~1조 1,000억 달러를 크게 웃돈다. 10월로 예상되는 3분기 실적은 또 한 차례의 설비투자 상향 조정을 가져올 수 있다.
- 금리와 크레딧 스프레드: 10년물 미국 국채 수익률은 1%에서 5% 이상으로 상승해 반복적인 재가격 충격을 초래했다. 모건스탠리는 명목 성장률이 6%를 넘고 기업 이익 성장은 더 강하기 때문에 크레딧 시장이 더 높은 수익률을 흡수할 수 있다고 주장하며, 펀더멘털이 뒷받침하고 있다고 지적한다.
- 암호화폐와 위험 자산: 더 오래 지속되는 고금리와 타이트해진 프로젝트 파이낸싱 조건은 데이터센터 구축으로의 자본 유입을 둔화시켜, GPU 관련 토큰과 분산형 컴퓨팅 네트워크를 통해 암호화폐 시장으로 확산된 광범위한 AI 인프라 트레이드에 간접적으로 영향을 미칠 수 있다.
4분기 전망: 하이퍼스케일러 복귀, 그러나 다른 방식으로
모건스탠리는 고품질 하이퍼스케일러들이 미국 투자등급 시장으로 복귀하는 동시에 비달러 시장을 계속 공략하면서 4분기 발행이 9월 수준을 초과할 것으로 예상한다. 비달러 하이퍼스케일러 발행은 올해 이미 약 720억 달러에 달해 글로벌 하이퍼스케일러 공급 총액의 거의 3분의 1을 차지하며, 통화는 달러와 유로를 넘어 캐나다 달러, 영국 파운드, 스위스 프랑, 호주 달러, 일본 엔화로 확대되었다.
데이터센터 프로젝트 파이낸싱은 여전히 예측하기 어렵다. 모건스탠리는 2025년 ABS 및 CMBS 발행 전망을 250억~300억 달러로 하향 조정해 4분기에 50억~100억 달러의 공급을 시사했다. 은행은 AI 관련 채무의 약 30%를 차지하는 담보 자산에 대한 선호를 재확인하며, 운영 자산으로 뒷받침되는 증권화 데이터센터 채권이 인허가 지연과 전력 공급 불확실성 같은 건설 단계 위험에 덜 취약하다고 지적했다.
투자자를 위한 핵심 요점
- 중단은 전술적이며 구조적이지 않다. AI 채무 발행의 동력인 막대한 설비투자 계획, 강한 ROIC 전망, 채무 대 주식 자금 조달 경제성의 유리함은 여전히 유효하다. 하이퍼스케일러의 레버리지는 1.3배(순 0.4배)에 불과하고, 현금 대 부채 비율은 132%, 신용등급 중앙값은 AA-다.
- 진짜 위험은 공급이 아니라 거시다. 모건스탠리는 연말까지 크레딧 시장에 가장 큰 시험대가 되는 것은 발행량이 아니라 거시 환경이라고 강조한다. IG 채권이 이미 하락 국면에 있는 만큼 펀드 플로우 역학을 면밀히 모니터링할 필요가 있다.
- 10월 실적에서 설비투자 수정을 주시하라. 2027년 설비투자 계획의 상향 수정은 자금 조달 수요를 다시 불붙이고 AI 투자 논리를 입증할 수 있다.
- 담보 자산은 상대적 안전성을 제공한다. 운영 자산으로 뒷받침되는 데이터센터 ABS와 CMBS는 프로젝트 수준 채무보다 건설 단계 위험에 더 잘 견딘다.
- 쉬운 스프레드 압축 거래는 거의 끝났다. 모건스탠리는 하이퍼스케일러 스프레드 압축의 대부분이 이미 소진되었고, 발행이 더 예측 가능해지며 설비투자가 칩 같은 단기 자산으로 이동하고 있다고 본다.
