소시에테제네랄의 알베르 에드워즈, AI 붐이 1997년 아시아 위기를 닮았다고 경고… 부채 리스크

TREE NEWS 보도: 소시에테제네랄(Société Générale)의 수석 전략가 알베르 에드워즈가 현재의 AI 투자 열풍이 1997년 아시아 금융위기와 불편할 정도로 닮아 있다고 강한 경고를 내놨다. 기술 자체가 쓸모없다는 것이 아니라, 자본이 생산성 개선보다 훨씬 빠르게 유입되고 있으며, 역사적으로 이 격차는 엔지니어가 아니라 채권자가 메워왔다는 것이다.

최신 ‘글로벌 전략 위클리’에서 에드워즈는 글로벌 AI 자본지출(capex)이 급증하는 가운데에도 총요소생산성(TFP) 데이터가 정체 또는 소폭 마이너스를 기록하고 있다고 지적한다. 골드만삭스는 2026년 전 세계 AI 투자만 1조 달러를 넘어설 것으로 추정한다. 한편 오픈AI의 연환산 매출은 당초 예상보다 약 200억 달러 낮은 것으로 공개됐고, 이 소식에 나스닥은 그날 1% 넘게 하락하며 ‘견조한 수요’ 서사에 정면으로 도전장을 던졌다.

생산성 데이터는 협조를 거부한다

경고는 평범한 차트 하나에서 시작된다. 아폴로의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬록은 ‘생산성 데이터에서 AI의 흔적은 없다’라는 제목의 노트를 발표했는데, 여기서 설비능력 조정 TFP는 0을 약간 밑돌고 AI 자본지출 사이클이 시작된 이후 가속화의 조짐이 전혀 없으며, 시간당 산출은 약 2.5% 수준에서 꾸준히 유지되고 있다.

슬록은 강한 시간당 산출 증가와 정체된 TFP의 조합이 기술 충격이 아니라 ‘자본 심화(capital deepening)’의 특징이라고 주장한다. 모든 노동자에게 새 모니터(또는 4만 달러짜리 GPU)를 지급하면 시간당 산출은 늘지만 기업이 진정으로 더 효율적이 되지는 않는다는 것이다. AI 붐은 “투자 데이터와 주식 밸류에이션에서는 분명히 보이지만, 생산성 통계에는 아직 나타나지 않았다”는 것으로, 수익은 사실이 아니라 예측에 머물러 있다는 뜻이다.

뱅크오브아메리카의 전략가 마이클 하트넷은 TFP와 소비자 신뢰가 반세기 동안 함께 움직여 왔으며, 지금은 둘 다 하락하고 있다고 지적한다. 시카고 연방준비은행 총재 오스턴 굴스비도 지속적인 생산성 부진이 현재의 서사에 도전이 될 것이라고 경고한 바 있다.

아시아의 거울

에드워즈는 자신의 첫 주요 비주류 전망이 ‘동아시아의 기적’을 거대한 경제·금융 거품으로 규정한 것이었다고 회고하며, 1994년 폴 크루그먼이 포린 어페어스에 기고한 ‘아시아 기적의 신화’를 근거로 든다. 크루그먼은 아시아의 높은 성장이 진정한 효율성 향상이 아니라 막대한 자본과 노동의 축적으로 이뤄졌다고 주장하며 강세론의 근거를 무너뜨렸다.

주류 여론은 비웃었다. 세계은행은 1993년 ‘동아시아의 기적’을 발표했고, ‘오만한 낙관주의의 정점’은 1996년 8월 또 다른 세계은행 보고서가 ‘태국의 거시경제적 기적’을 칭송했을 때 도달했다. 바트화가 붕괴하기 불과 1년도 채 안 된 시점이었다.

에드워즈는 자신의 약세 프레임워크를 ‘노디노믹스(Noddynomics)’라 부르며 널리 조롱당했다. 그는 로드쇼에서 1990년대 후반 미국 기술 거품을 태국 경제에 비유했고, 당시 상사가 화난 고객들로부터 그를 보호해야 할 정도였다. 두 거품 모두 결국 터졌다.

감가상각이라는 블랙홀

에드워즈의 두 번째 문제 제기는 전 동료 롭 파렌토에서 나온다. 파렌토는 AI가 이끄는 명목상 기업 투자 증가가 인상적으로 보이지만, 감가상각을 반영하면 순기업투자는 사실상 정체 상태라고 지적한다. 명목 총투자는 GDP의 약 14%인 반면, 순투자는 10년째 약 3% 부근에서 멈춰 있다. 실질 기준으로 총투자는 GDP의 15.5%로 사상 최대지만, 실질 순투자는 약 3.5%에 불과해 2015년과 2019년과 거의 다르지 않다.

에드워즈는 또한 기업들이 GPU와 기타 자산의 감가상각 기간을 연장해 순투자가 장부상 더 좋아 보이게 만들면서 실질적인 경제적 수익이 약하다는 점을 감추고 있다고 지적한다. 이는 GPU 내용연수 가정이 지나치게 길다는 마이클 버리의 비판과 맥을 같이한다.

골드만삭스는 리스크를 수치로 제시한다. 미국 6대 하이퍼스케일러가 AI 자본지출에서 ROIC 0을 기록할 경우, 감가상각과 운영비용만으로도 연간 약 9,200억 달러의 매출이 필요하다. 골드만삭스는 AI 자본지출을 세 단계로 추정한다. 2023~2025년 약 6,330억 달러, 2026~2027년 1조 7,300억 달러, 2028~2030년 4조 1,400억 달러다. 2단계 자본지출에서 ROIC 15%를 달성하려면, 6대 하이퍼스케일러는 2028~2030년에 걸쳐 누적 약 1조 4,200억 달러의 매출을 올려야 한다.

GDP 데이터도 협조하지 않는다

미국 기업 고정투자는 전년 대비 GDP 성장에 1%포인트 미만으로 기여한다. 이는 1990년대 후반 2%포인트를 넘었던 정점의 일부에 불과하다. 설비투자는 명목상 거의 14% 성장하지만 실질 기준으로는 “겨우 두 자릿수”에 그치고, 비주거용 건설은 데이터센터를 포함해도 명목상 약 3%, 실질 기준으로는 6%에 가까운 위축을 보인다.

에드워즈는 GDP 계정에서 ‘AI 붐’의 상당 부분이 물량 확대가 아니라 가격 상승을 반영한다고 결론짓는다. 모든 참여자가 동시에 같은 칩, 메모리, 변압기를 사려고 입찰하기 때문이다. 이는 연준이 디플레이션이 아니라 AI발 인플레이션을 걱정하는 이유를 부분적으로 설명한다.

부채라는 시한폭탄

에드워즈는 아시아 위기의 진짜 방아쇠가 실망스러운 생산성이 아니라, 자원 오배분을 뒷받침해온 값싼 외부 자본의 갑작스러운 중단이었다고 주장한다. 채권시장의 ‘비질란테’들이 지금 비슷한 방식으로 움직이고 있다. 일본의 자금 환류가 미국 국채의 지속적인 매도를 이끌었고, 이는 프랑스로까지 번져 프랑스 국채는 1803년 이후 최악의 10년을 향하고 있다.

이런 배경에서 AI 기술 대기업들이 대규모로 채권을 발행하고 있다. 브로드컴, 오라클, 스페이스X가 AI 칩 금융 물결에 합류했으며, 이는 하이퍼스케일러의 장기물 매수자 수요와 직접 경쟁하는 공급 압력을 더한다.

에드워즈의 결론은 뼈를 때린다. 태국의 기적은 실망스러운 생산성 때문에 죽지 않았다. 채권자들이 알아차린 순간 끝났다. 오늘날 AI 붐의 가장 큰 리스크는 같은 시나리오의 재연이다. 다만 자금조달 수단이 단기 달러 대출에서 투자등급 채권, 사모 신용, 특수목적법인(SPV)으로 바뀌었을 뿐이다.

그는 AI 붐이 죽었다고 선언하지 않는다. 대신 이렇게 묻는다. 이것이 거품이 아님을 증명할 수 있는 유일한 통계가 협조를 거부하는데, 왜 시장 컨센서스는 그렇게 확신하는가? 답은 자본의 물결이 빠져나간 뒤에야 분명해질지도 모른다.

투자자를 위한 핵심 요점

생산성이 빠진 고리다: TFP 데이터는 AI가 이끄는 가속화를 보여주지 않는다. 즉 현재 밸류에이션은 실현된 효율성 향상이 아니라 예측에 기대고 있다.
신용 경로를 주시하라: AI 구축은 값싼 장기 부채에 대한 지속적인 접근에 달려 있다. 일본, 프랑스 등 어디에서든 채권시장의 교란이 발생하면 갑작스러운 중단이 촉발될 수 있다.
감가상각과 ROIC가 중요하다: 지나치게 긴 GPU 감가상각 일정과 ROIC 0 시나리오는 아직 실현되지 않은 수천억 달러의 필요 매출을 함의한다.
역사적 유사성은 예언이 아니라 경고다: 1997년 아시아 위기는 기저 서사에 대한 갑작스러운 신뢰 상실이 아니라 채권자의 이탈로 촉발됐다. 같은 역학이 AI 신용시장에서 재현될 수 있다.