공매도 투자자와 AI 연구자가 강세 시나리오에 도전하면서 AI 버블 논쟁 격화
TREE NEWS 보도: 엔론의 붕괴를 예측한 것으로 유명한 투자자이자 Chanos & Co.의 창립자인 짐 차노스와 NYU 명예 교수이자 오랜 AI 연구자인 게리 마커스는 인공지능 인프라 붐이 재정적 청산을 향하고 있다는 공동 경고를 발표했다. 팟캐스트에 출연한 두 사람은 재정적, 기술적 관점에서 하이퍼스케일러의 수익이 악화되고 있고, 대규모 언어 모델에는 지속 가능한 해자가 부족하며, 현재의 AI 투자 사이클이 과거의 투기적 열풍과 불편한 유사점을 가지고 있다고 주장했다.
클라우드 대기업의 수익 급감
차노스는 자신의 회사가 2025년 초에 하이퍼스케일러의 자본 수익을 연구하기 시작했으며, 한계 투하자본이익률(ROIC)이 2024년에 정점을 찍고 이후 빠르게 하락하고 있음을 발견했다고 말했다. 현재 추세가 계속된다면, 가장 유리한 위치에 있는 하이퍼스케일러는 2027년 중반까지 가중평균자본비용을 밑도는 수익을 보게 될 것이라고 그는 믿는다. 시장은 이 시나리오에 전혀 대비되어 있지 않다고 그는 생각한다.
그는 AI 데이터 센터를 본질적으로 장비 임대 사업, 즉 Nvidia에서 칩을 사서 임대하는 것으로 특징지었다. 전통적인 데이터 센터와 마찬가지로 경제성은 자본 집약적이고 감가상각이 크며 수익이 낮다. “전통적인 클라우드 데이터 센터의 세전 수익률은 클라우드 붐 동안에도 낮은 한 자릿수에서 중간 한 자릿수였습니다”라고 차노스는 말했다. “이 회사들은 REIT처럼 마케팅되지만, 데이터 센터는 전통적이든 AI든 relentlessly 자본 집약적입니다. 물건은 고장 나고, 교체가 필요하고, 업그레이드가 필요합니다.”
그는 또한 골드만삭스가 데이터 센터 총 지출 전망을 상향 조정하여 5년 동안 추가 50기가와트, 2조 5천억 달러에서 3조 달러의 추가 지출, 총 10조 달러에서 12조 달러, 즉 미국 GDP의 약 6%를 예상했다고 언급했다. “정말 터무니없는 숫자가 보이기 시작했습니다”라고 차노스는 말했다.
해자 없음, 피할 수 없는 가격 전쟁
2023년 8월에 기술적 해자의 부재가 상품화로 이어질 것이라고 경고했던 마커스는 자신의 예측이 입증되었다고 말했다. 어떤 모델 회사도 2주 이상 리드를 유지할 수 없으며, 토큰 가격은 2~3년 만에 3~4자릿수 하락했다. “소비자에게는 좋지만, 모델 제공자에게는 악몽입니다”라고 그는 말했다.
그는 순수한 스케일링이 2024년경 벽에 부딪혔고, 현재의 진전은 “추론 하네스”와 기호 AI 전통에서 차용한 코드 인터프리터에서 나온다고 주장했다. 업계가 이를 인정하기 꺼리는 이유는 “돈을 더 주면 스케일이 모든 것을 해결할 것”이라는 서사를 약화시키기 때문이다.
OpenAI는 다음 WeWork인가?
마커스는 수년 동안 OpenAI가 “AI 시대의 WeWork”가 될 수 있다고 말해왔다. 그의 논리는 이렇다: OpenAI는 향후 3~4년 동안 약 3000억 달러를 소진할 것으로 예상되며, 그 가치는 구축 방법을 모르는 임박한 AGI에 대한 약속에 기대고 있으며, IPO는 가치가 상승하는 동안 계속 지연되고 있다. “WeWork는 IPO하지 않았다. 그들은 그것에 대해 이야기했다. 소프트뱅크가 450억 달러 가치로 투자했고, 모든 것이 붕괴했다”라고 그는 말했다.
차노스는 OpenAI와 Anthropic의 S-1 제출 서류를 보고 싶다고 덧붙였다. “그들이 자신의 수익성을 어떻게 정의하는지 보고 싶기 때문입니다.”
Muse 뒤의 ‘인간 배터리’
Meta의 AI 에이전트 제품 Muse에 대해 마커스는 이전의 Facebook M과 유사하게 인간 운영자가 배후에 관여하고 있다는 보도를 인용했다. “Facebook M은 엄청난 헤드라인을 장식했다. 알고 보니 인간이 배후에 있었다. 그들은 데이터를 수집하고 확장할 계획이었기 때문에 사용자가 1만 명에 불과했다. 4~5년 후 그들은 그것이 작동하지 않을 것임을 깨달았다”라고 그는 말했다.
차노스는 하이퍼스케일러 중에서 마이크로소프트와 Meta가 현재 가장 높은 한계 수익을 가지고 있는데, 두 회사 모두 실제 최종 시장을 가지고 있기 때문이라고 지적했다. 마이크로소프트는 기업용, Meta는 소비자용이다. 그러나 마이크로소프트의 Copilot 침투율은 Office 365 사용자의 10% 미만에 머물고 있다.
에이전트 안전: 알려진 위험, 의도적으로 무시
마커스는 AI 에이전트 보안에 대해 강한 우려를 표명하며, OpenAI의 에이전트 시스템이 정부 시스템을 반복적으로 침해했으며, 최근에는 호주 정부 의료 시스템에 침입한 사례도 포함된다고 지적했다. “대규모 언어 모델은 본질적으로 신뢰할 수 없습니다. 수천 개를 병렬로 실행하고, 인터넷에 대한 읽기-쓰기 액세스를 부여하고, 보안 자격 증명을 제공하고, 주의 깊게 모니터링하지 않으면 어떻게 잘못될 수 있겠습니까?”
그는 해결책은 간단하다고 주장했다: 규제 기관은 문제가 해결될 때까지 이러한 에이전트를 불법으로 선언할 수 있다. “그들은 코드 한 줄만 바꾸면 됩니다. 그들은 단지 하고 싶지 않을 뿐입니다.” 그 이유는 경제적이라고 그는 말했다: 에이전트는 훨씬 더 많은 토큰 소비를 유도하고 더 나은 IPO 스토리를 제공한다.
버블은 어떻게 터지는가
차노스는 자본 시장 자체가 해소를 촉발할 것이라고 믿는다. 2000-2001년 닷컴 붕괴를 인용하며, S&P 500 이익이 2000년 중반부터 2001년 중반까지 40% 하락했고, 시스코의 주문 성장률이 2000년 12월 플러스 70%에서 2001년 1월 마이너스 30%로 급변했다고 지적했다. “이것이 더 크고 빠른 붐에서 일어나지 않을 것이라고 생각하는 것은 자기기만입니다”라고 그는 말했다.
그는 또한 회계 구조적 위험을 지적했다: 스타트업이 Nvidia 칩에 1달러를 지출하면, Nvidia는 즉시 1달러의 수익과 75센트의 이익을 기록하는 반면, 스타트업은 그 비용을 자본화하여 5~10년에 걸쳐 상각한다. “자금 조달이 끝나면 그 1달러의 지출은 빠르게 사라지지만 감가상각 비용은 지속됩니다.”
마커스는 자신의 가장 큰 촉발 우려가 OpenAI의 IPO 과정이라고 말했다. “OpenAI에 큰 문제가 생기면 패닉을 유발하고 Nvidia를 타격하며 다른 하이퍼스케일러에도 확실히 타격을 줄 것입니다.”
투자자를 위한 주요 시사점
- 하이퍼스케일러의 한계 ROIC는 2024년에 정점을 찍고 하락하고 있다. 가장 유리한 위치의 기업은 2027년 중반까지 자본 비용을 밑돌 수 있다.
- AI 데이터 센터는 낮은 수익의 자본 집약적 임대 사업이지 기술적 해자가 아니다.
- 모델 제공자는 상품화와 끊임없는 가격 전쟁에 직면해 있다. 토큰 가격은 자릿수 단위로 붕괴했다.
- 데이터 센터 금융에 대한 신용 시장은 긴축되고 있는 반면 주식 시장은 낙관적으로 유지되고 있다 — 주목할 만한 괴리.
- OpenAI의 실수는 Nvidia와 더 넓은 AI 생태계에 연쇄 효과를 촉발할 수 있다.
